美债40年大牛市终结，全球投资逻辑生变

市场最担心的一幕还是发生了——美联储19日宣布补充杠杆率(SLR) 豁免措施按原计划于3月31日到期，之后不续期。

此消息发布后，三大美股股指期货一度直线下挫。金融机构或因担心资本金占用，而继续抛售资产负债表的美债。

本周，10年期美债冲破1.7%的阶段性新高，本周收盘稳稳地维持在了1.73%的高位。机构人士评论说，从1980年开始至今的长达40年的美债大牛市已经终结，随着通胀预期攀升和经济复苏，10年期美债收益率将迈向2%以上。

相比之下，中国债券对国际投资者的吸引力仍在增强，与美债的低相关性、国际债券指数纳入、人民币维持强势等仍是重要原因。

SLR豁免不再

此前各界都预计，在美债持续面临抛压，且仍有大量债券要发行的背景下，美国政府无法承受收益率大幅飙升，美联储会进场干预。

但实际情况是，不仅什么干预都没有，连SLR豁免都将不再续期，这瞬间导致美债市场又崩盘了。

北京时间周五凌晨，美股收盘大跌，对利率最为敏感的纳斯达克100指数领跌华尔街，下跌3.1%，创下三周最大跌幅，濒临下破12755点支撑位。次日凌晨收盘仅微弱反弹0.61%，恐慌指数VIX维持在20的心理关口之上。

SLR为何物？这是美联储针对商业银行的资本充足率指标，金融危机之后美联储修改了SLR相关的规定，对美国的大型银行额外杠杆施加限制，以防范银行系统风险。

根据巴塞尔协议III，对于总资产超过2500 亿美元的银行类机构以及国外银行类机构的美国国内控股公司，SLR 要求需要达到最低3％；而对于摩根大通、花旗、美银等8 家系统重要性银行则需要满足更为严格的SLR 标准，SLR 要求需要达到最低5％。

去年疫情冲击金融市场后，这种更为严格的SLR考核出现了问题。当时，美国企业和居民大量抛售手中的资产寻求最为安全的现金。导致银行存款大幅增长，银行存款准备金明显攀升。同时，美联储开启无限量QE，通过大量购买债券向银行注入流动性，大型银行资产负债表迅速扩张。在银行一级资本(分子)保持不变而准备金(分母)增加的情况下，大型银行唯有压缩信贷、债券等其他资产(分母的组成)来满足SLR指标的考核要求，这降低了银行的放贷意愿，不利于刺激经济从疫情冲击中恢复。

于是，美联储等监管机构在去年4月1日宣布暂时修改规定，允许存款机构在计算SLR时，可不将准备金和美债纳入SLR指标(分母)，大幅降低了银行的资本充足率指标考核压力。

不过，这一豁免即将终止。

据机构测算，3月SLR豁免到期后，8家系统重要性银行的杠杆敞口将增加21万亿美元。此外，美国财政部创纪录发债以及持续的QE还将在今年全年给整个金融体系增加2.35万亿存款准备金。

过去两周，出于对SLR不续期的担忧，已有不少银行开始抛售美债。在FOMC决议当天，纽约联储就发布公告调整隔夜逆回购工具的用量，宣布将每个交易对手方的 ONRRP（隔夜逆回购，向美联储以政府债券为抵押品拆出美元并获得相应的逆回购利息，与中国逆回购相反）使用额度上限从毎天300亿美元提高到800亿美元,这已为SLR豁免到期不续埋下了伏笔。

对此，摩根大通认为即便是最差的情况也是可以掌控的，其中长期债务需350亿美元，总损失吸收能力(TLAC）和一级资本要求需要150亿～200亿美元，以维持SLR在行业水平5.6%。

不过高盛更为悲观，预计在美联储持续QE之下，将出现2万亿美元的存款储备金缺口。

美债牛市终结

目前，美国10年期国债收益率突破了1.73%，超出疫情暴发前的水平，较年初大幅攀升近80BP（基点）。2020年3月全球疫情暴发时，美债收益率一度跌破0.4%。值得注意的是，不仅是名义利率，近期美国实际利率也快速攀升，从年初最低的近-1%攀升到3月19日的-0.57%。

通胀预期攀升和经济复苏是主导因素。根据盈亏平衡通胀率数据，美国10年的通胀预期已反弹至2.21%，超出了疫情前的水平。各界也预计核心PCE将在年中达到2.5%的峰值，这也已经超出了美联储的通胀目标。

事到如今，说美债40年大牛市已经终结也并不为过。70年代布雷顿森林体系解体后，美债收益率由于大通胀快速上行，从1980年（当时10年期美债收益率高达16%）至今，出现了长达40年的大牛市，即美债收益率下行、美债价格上行。在这40年大牛市中的至少30年，美债都是一个非常好的投资标的：不仅股息相对较高（2000年初10年美债收益率超6%，2021年标普500的预计股息率也仅1.5%），且因为收益率在下行趋势中，导致在股息之上还有美债价格上涨提供的资本増值收益。更重要的是，在这么高的回报后面，风险是零。但现在美债收益率很低，实际收益率还只有-0.57%，因此即使名义收益率已比日本、欧洲的主权债更具吸引力，但如果实际收益率无法回到正数，仍很难大幅提振市场需求。

2021年至今，彭博巴克莱美国长期国债总回报指数(追踪10年期及以上期限的美债)累计跌幅达15%，较去年同期也暴跌了22%，创布雷顿森林体系解体以来的最大跌幅。因此，在美国财政部和市场都在狂拋美债，发行量又在攀升，而需求却有所下降，因此没有央行的干预，美债很难企稳。

渣打利率策略师John Davis对记者表示，近期美债可能会出现更多的获利回撤，在此过程中，10年期美债收益率可能突破2%，能否维持在2%以上，仍需要看后续中美贸易形势的发展，若避险情绪再度回归，则可能再度下行。

股市迎来轮动之年

在这一背景下，2021年无疑是美股的轮动之年，成长股受到了利率攀升的冲击，价值股则在经济重启预期下跑赢。

机构普遍认为，2021年美股仍然是牛市。但摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）此前也对记者表示，目前随着经济开始复苏、利率逐步攀升，美股估值或受挤压，例如机构预测标普500的市盈率今年将从当前的近22倍降至20倍，盈利提升将成为股市上涨的主要动力。

对中国而言，美债收益率攀升的影响是负面的。根据美林时钟，中国进入滞胀阶段，股市表现会更为波动，一方面经济下行导致企业盈利下降，另一方面通胀上升会打压估值。“中国经济从2月末进入该阶段，这个下行过程可能要延续一个季度以上。在这过程中如果遇到海外市场的大幅下跌，那么A股下跌时长和下跌深度都会加剧。”中航信托宏观策略总监吴照银对第一财经记者表示。

除了从经济周期分析A股，还要从资金端研究A股的资金流动状况。他表示，过去一年公募基金发行量大幅上升，平均每月股票型和混合型基金发行规模合计达到2700亿元，今年1月发行超过5000亿元。公募基金募集的这些资金成为了此前A股市场的主力，推动股指不断上扬，而基金购买的股票主要集中在食品饮料、医药、新能源等所谓的核心资产领域，这些股票的股价在一年的时间里普遍都有数倍的涨幅，形成了抱团股投资风格。但目前，这种资金驱动逻辑导致抱团股股价下跌速度很快，但是基金没有重点持仓的股票则不会明显下跌。

此外，去年“弱美元”的华尔街共识已经瓦解，交易员普遍对记者表示，在美债收益率稳定之前，美元很难实质性走弱，而人民币对美元也将在6.5上方进一步寻找方向。不过，中国债券仍将持续受到追捧。富时罗素方面回复第一财经记者称，北京时间3月30日凌晨6时左右将确认是否进一步纳入中国国债。渣打预计，如果确认，今年10月起被纳入WGBI指数后的一年内，中国国债将获得1300亿至1560亿美元的被动资金流入。