对话施东辉：散户逼空华尔街，对A股的六大启示

一轮惊天暴涨暴跌后，以游戏驿站（GME）为代表的多只“散户逼空股”被打回原形。虽然跌宕起伏的剧情发生在美股，但A股市场参与者在“隔岸吃瓜”的同时，也在思考和借鉴。

素以“机构投资者为主”而被学习的美股市场，为何会出现这种情形？在社交媒体发出号召、集体冲向某只股票的行为到底是不是操纵？美股有散户“抱团”，A股有机构“抱团”，“抱团”是否必然崩塌？“金融街”这次从华尔街能学到什么有价值的经验？……

带着上述问题，近日第一财经记者对复旦大学泛海国际金融学院金融学教授施东辉进行了专访。他曾任职上海证券交易所基金市场部总监及资本市场研究所所长，并于近期发表过有关中国散户投资者交易行为研究的专业论文。

在对华尔街散户逼空事件深度剖析的同时，他还提醒A股当前机构“抱团”背后存在两个值得高度重视的现象。一个现象是明星基金经理先后发行多个同策略、同风格、同主题的基金，持有高度雷同的重仓股，可能会产生后发基金向先发基金输送利益的情形，实际上形成某种庞氏骗局的模式。另一个现象是在互联网时代的推波助澜下，新一代基民把基金当股票“炒”。

“水能载舟，亦能覆舟，基民用了多少贪婪去追逐，未来也可能有多少恐惧再赎回。”他提醒称，一旦这些巨无霸式产品出现趋同式减仓，将给整个市场埋下系统性风险的隐患。

散户的行为，只是一次“助兴”

第一财经：经过一个月的激烈搏杀，游戏驿站股价已经暴跌80%以上，而所谓的“散户逼空对冲基金”，也演变成所有投资者的相互踩踏。在交易人士看来，这次逼空事件是对冲基金的失败而绝非散户的胜利，问题关键在于对冲基金下注太早、仓位太重、工具太弱。而散户的行为，只是一次“助兴”。你认为呢？

施东辉：的确如此。

截至上周五，游戏驿站股票收盘价相对于最高价已跌去85%，一些长期看涨的机构和散户价值投资者已经撤离，同时空头也大幅平仓，做空头寸占自由流通股比例已从1月中旬的114%锐减至35%左右。而一些后知后觉的散户投资者，则陷于高位套牢的困境。

从攻守双方的表现来看，散户一开始表现出了强烈群体性、一致性的集体行动特征。但随着股价暴涨，“抱团”出现松动和分化，这其实是金融市场当中的正常现象。

可以说，除了极少数历史性时刻以外，绝大多数情况下，人类是无法“齐心协力”的。特别是网络社区中的散户，属于典型的“有组织、无纪律”。尽管他们在WallstreetBets投资社区中聚集起来，并且打着“声讨华尔街”的大旗，延续了美国当下的“政治愤怒”，但逼空大战的本质，依然是一场资本游戏，起初看上去还带有点虚无民粹主义特征。

但不管空头也好，散户也罢，没有谁站在道德高地上——今天的多头可能明天就会转变为坚定的空头。

此外，罗宾汉（Robinhood）等网络经纪商出于清算风控要求限制游戏驿站等相关股票买入，对散户的“抱团”行为也起到了降温作用，正所谓“一鼓作气，再而衰，三而竭”，导致散户的交易兴趣转向生物科技等其他小型股。

对梅尔文资本(Melvin Capital)等做空机构来说，其败绩在于对游戏驿站股票的做空比例过高。在2020年，空头占流通股数量的比例长期高于100%，一度高达140%，这一数值远超美国市场的多数公司，存在非常严重的循环做空现象。

历史上无数金融危机事件都在昭示这样一个事实：当标的资产和信用交易形成倒金字塔结构时，市场离最终崩塌也就不远了。

在美股做多氛围空前高涨的市场环境下，做空机构忽视了市场情绪转向的风险。在某种意义上，散户的集中买入绝对金额或许并不巨大，但对股价却产生了边际上的巨大影响，成为压垮做空仓位的“最后那根稻草”。

集中逼空难再现，多点散发仍会有

第一财经：对冲基金的空头仓位数据是公开的，这就宣示了在某个点位逼空存在一定的必然性。那为何此前没有出现类似事件？在你看来，这是不是极为偶然的一次事件？未来还会不会出现？

施东辉：看似偶然的事件，其实背后有着各种必然的因素。具体到这一次的游戏驿站逼空事件，是由以下一些因素共同促成的。

首先是上面提到的对冲基金过度做空行为，带来了市场的轧空机会。其次，游戏驿站这家公司具有一定的特殊性，WallstreetBets社区中大部分是二三十岁的年轻人，他们都有过童年时过节被家人带着去游戏驿站买游戏机顶盒等的甜蜜回忆。毫无疑问，他们在这次逼空游戏驿站的风波中有很大的潜移默化的情感因素。第三，疫情之下大量年轻人赋闲在家，同时财政大规模转移支付下居民可支配收入增加，导致散户入市热情增加，而高涨市场下的赚钱效应和低资金成本又助推了投资者的疯狂情绪。

当然还有一个大的社会背景是，美国社会不平等加剧和贫富差距扩大至极化状态，成为各种经济社会矛盾滋生的温床，游戏驿站逼空在某种程度上成为愤怒情绪的宣泄口。

在美国证券交易委员（SEC）的最终调查结果公布前，我们尚不能就此次事件的性质作出最终定论，即：到底是做多机构“混水摸鱼”，借（散户之）力打（做空机构之）力，还是散户大军独立发起了逼空行动。

但有一点是确定的，此次事件让市场认识到了散户“抱团”炒股的威力，已经有研究机构开始专门分析Robinhood、Reddit和散户经纪数据商的数据，甚至是发帖表情包的变化，作为投资决策的一个参考依据。而在逼空大战之前，很少有专业机构认真考虑过这种尾部风险。

经历了相关股票价格的极端波动后，散户在未来一段时间内将处于休整状态。随着拜登政府新一轮财政刺激政策的推行和现金补助的发放，推动此类市场活动的散户投资热潮有可能持续下去，但表现上会呈现多点分散的状态，很难再出现游戏驿站这种集中逼空的案例。

是否操纵，仍有待调查

第一财经：此次散户之所以能够在前期“抱团”成功，一个很重要的基础是社交媒体提供的交流机会。这种以“带头大哥”为首，集体喊杀冲向某只股票的行为，是操纵市场行为吗？国内对类似影响市场的行为是如何监管的？这与我们常说的“黑嘴”，有何不同？

施东辉：游戏驿站股价的暴涨暴跌现象引发了人们对市场操纵的担忧。

电影《大空头》的原型人物Michael Burry近日猛烈抨击了社交论坛哄抬股价的交易行为，他在推特上发帖称，现在发生的事情是疯狂的、危险的，应该引发法律和监管方面的重视。从逼空事件的整个发展过程来看，也可谓“谍影重重”，一些富人和穷人赚得盆满钵满，另一些富人和穷人亏得倾家荡产，但是，谁是坏人呢？

我注意到有外媒报道，SEC正在就近期以游戏驿站为首的散户热门股交易中，潜在的欺诈和市场操纵行为进行调查。该机构怀疑，WallstreetBets这个投资社区当中，某些成员在利用散户热情牟取利益。

但从法律角度来说，要真正将网络论坛上“带头大哥”的行为界定为“操纵市场”可谓困难重重，除非SEC可以证明：“带头大哥”在论坛上发布了虚假和不实的信息，以诱导其他散户买入；或者“带头大哥”表示自己正在购入或持有，而突然间转而大量抛售该公司股票。

如果是这两种情况，那么可以明确地定性为市场操纵。但如果他们是这些公司股票真正的信徒，投下赌注并鼓励其他人一起加入，这种行为并不违法。

事实上，如何界定操纵市场是一种艺术，正如芝加哥大学法学教授Todd Henderson戏称，“它和已故最高法院大法官Potter Stewart对淫秽行为的描述一样，你只有在看到的时候才会意识到存在这种情况”。

我国《证券法》对这种信息型操纵有较明确的定义，第五十五条第五款和第六款分别规定：利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易，或者对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易，这两种情形均属于市场操纵行为。

在历史上，中国股市尚未出现过与游戏驿站事件高度相似的案例，有所类似的是一些通过网络言论和社交群影响股价的行为，如“带头大哥777”案例和一些股市“黑嘴”案例。

其中，“带头大哥777”自称对股票预测准确率超过90%，又自诩为“散户的保护神”，在互联网上招募付费会员进行投资指导，构成非法经营罪。

股市“黑嘴”则是利用自身影响力，在媒体上公开评价、推荐股票，自己在荐股前先行买入，并在股价上涨时迅速卖出，牟取短期价差，即通过“抢帽子”交易方式操纵市场。从这几年证监会发布的处罚情况来看，股市“黑嘴”案例时有发生。

A股机构抱团，蕴藏两大风险

第一财经：当前A股也存在明显的“抱团”，不过主角不是散户而是机构。A股的“抱团”有何风险？是否也会有必然崩塌的一天？

施东辉：与美股散户“抱团”业绩差、股价低、做空比例高的垃圾股不同，我国机构目前的“抱团”集中于大消费以及部分高景气成长行业（如医药、光伏和新能源车等）个股，公募基金持仓最多的100只股票合计持仓已占到总持仓的七成以上。

产生这种“抱团”行为的主要原因和资产荒有很大关系，市场上有安全边际或成长性的优质资产较为稀缺。另外一大原因则和公募基金行业加快二八分化，头部话语权增强有密切关系。

在居民资产配置格局发生重大变化的背景下，一个正向循环逐步形成——一批核心公司明显跑赢市场，导致持有这一批核心公司的公募基金产品显著跑赢指数，推动个人投资者由自己炒股转向申购这些公募基金产品或基金经理发行的新产品，进而给这一批核心公司继续带来增量资金，推高估值。

在A股历史上，“抱团”行为并不鲜见。当前的抱团程度跟历史相比也没有特别夸张，但目前抱团股的估值被抬升到了相当高的水平。

据统计，公募基金重仓的前100大个股市盈率中位数相比市场整体，已经远远突破了2015年的高点。显然，抱团股目前的估值水平严重前置，已经反映了未来相当长年份的业绩增长预期。外部环境的变化会导致其他板块性价比上升，从而出现抱团股内部的分化和更替。

在这个过程中，一些因“抱团”锁定流动性的个股和板块会不时出现股价“闪崩”现象，但还不至于带来市场的系统性风险。

但是，机构“抱团”背后有两个现象我认为值得高度重视。

一个现象是明星基金经理先后发行多个同策略、同风格、同主题的基金，持有高度雷同的重仓股，可能会产生后发基金向先发基金输送利益的情形，实际上形成某种庞氏骗局的模式。

另一个现象是在互联网时代的推波助澜下，新一代基民把基金当股票“炒”，本应理性决策的基金产品，在某种程度上被基金公司、电商平台和网络媒体一起包装成了快消品。

然而，水能载舟，亦能覆舟。基民用了多少贪婪去追逐，未来也可能有多少恐惧再赎回。一旦这些巨无霸式产品出现趋同式减仓，将给整个市场埋下系统性风险的隐患。

投资者机构化，仍是主要方向

第一财经：这次散户在“逼空大战”中的表现，赢得了很多“资管平权”支持者的拥护。这不禁让人疑惑，股票市场的建设和发展，到底是要去散户化、机构化，还是要“资管平权”，散户交易获得更多支持？我们一直以来都以美国的机构为主的趋势为学习蓝本，难道方向错了吗？

施东辉：世界各国证券市场的发展历程都表明，随着市场的成熟和发展，机构投资者也会随之不断发展壮大，并逐步成为市场的中坚力量。可以说，投资者的机构化和市场的成熟度是一个互为因果、相辅相成的关系。当然，各个市场机构化的程度高低还与一国（地区）金融体系的特点密切相关。

美国的金融体系是以资本市场为主的直接金融体系，因此非银行金融机构发达，机构投资者规模庞大，在股票市场上占据主导地位。

综合各方面数据，美股目前机构投资者持股市值比重高达75%，个人投资者直接持股比重在25%左右。值得注意的是，近年来持续的低利率环境、充裕的流动性、新兴的互联网金融服务，以及社交网络的蓬勃发展，助推了投资平权化和社群化的发展，个人投资者对股市积极参与，交易量所占比重从不到5%增加到20%以上。

游戏驿站逼空事件是在诸多外部因素共同作用下形成的，并不意味着美国股市的机构化发生了根本性的逆转趋势。事实上，美股的投资者结构是一个多元、均衡的生态系统，以养老基金、共同基金为代表的长期投资者对市场运行起到稳定作用，而以对冲基金、高频交易为代表的各类专业投资公司则保持了市场的活跃性和流动性。

此次事件也预示着散户大军在社交网络的加持下已成为一股不可忽视的力量，从而更加丰富了美股的投资者生态系统。

对中国股市而言，历史上散户占比高、投机气氛重、定价有效性弱，但随着A股近年不断开放以及本土机构投资者的发展，投资者结构正在逐步国际化、机构化。目前，各类机构投资者持股市值占流通市值的比重接近50%，但散户交易金额占比仍占到全市场的75%左右。

可见，同境外成熟市场相比，无论是持股比重还是交易额占比，我国证券市场的专业机构投资人以及长期投资资金的整体规模都相对偏小，整个市场既缺乏中长期资产保值增值的投资需求，同时，又缺乏长期投资、理性投资与价值投资的资金来源。在这种情况下，投资者机构化仍然是市场的主要发展方向。

为此，需要从强化市场基础、放宽准入门槛、加速养老金运营制度改革，以及完善制度法规等多方面努力，培育多元化的专业机构投资者队伍，实现机构投资者与资本市场的良性互动。

更多机构归位尽责，化解“不能承受之重”

第一财经：从这次事件中，美国市场金融机构的应对、监管部门的介入，我们可以学到什么？

施东辉：从美国市场金融机构、监管机构和相关政府部门对此次事件的反应和介入方式来看，体现了美国金融监管的两大特点。

一是相关机构归位尽责，其中Robinhood等网络经纪商从控制清算风险的角度出发，及时对相关股票进行了交易限制，并快速从市场筹集了数十亿美元的资本；纽交所和纳斯达克先后声明，将会监控社交媒体上的言论，如果发现确实存在操纵行为，交易所将与美国金融业监管局(FINRA)和SEC展开调查；SEC及时发布投资者警示及公告，就基于社交媒体的短期交易的重大风险提醒投资者，同时就潜在的欺诈和市场操纵行为展开调查。

二是及时启动检讨程序，新任美国财长耶伦于2月4日召集美联储、SEC、商品期货交易委员会和纽约联邦储备银行负责人开会，研究如何保持金融市场正常、高效地运转，以及保护投资者等相关事项。美国国会众议院金融服务委员会也将于2月18日针对近期市场波动举行听证会，主题为“游戏停止了？当卖空者、社交媒体、散户相互碰撞时，谁赢谁输”。

这些政策应对总体上是比较得当的，可以延伸出几方面的启示。

一是市场机制的建立和有效运行，有赖于各市场参与主体和监管机构的归位尽责。我国资本市场的建设因新兴加转轨的国情条件表现得更为复杂，在这一背景下，将市场发展和市场监管全部归于监管部门是不现实的，也是其无法承受之重，应当发挥好中介机构的“看门人”作用，以及交易所和行业协会的自律监管角色，实现证券监管的高效协同。

二是在期权等衍生品市场快速发展，社交媒体渗透率和影响力空前巨大的背景下，要研究如何从整体角度立体化地监管资本市场。

三是在市场重大事件发生后，要实现多部门联合且及时地进行反思和检讨，提出整体性的改进方案和情景分析结果，而不是出台一些“头痛医头脚痛医脚”式的临时补救措施，带来更大的市场扭曲和不稳定性。