新能源“抱团”略有松动，中外资激辩宁德时代值不值万亿市值

“不要用PE这种落后的估值方法看宁德时代，到了2030年的时候，还有埃克森美孚、沙特阿美什么事啊。” 面对高企的新能源产业链估值和难散的“抱团”，某分析师此前做出了上述评论。

随着欧洲、美国都开始强调“绿色复苏”，中国更是作出“碳中和”承诺，电动车或智能车时代拉开大幕，而在新能源车产业链的“中游”（电池、隔膜等），宁德时代作为全球锂离子电池研发制造龙头，无疑成了海内外投资机构的焦点，MSCI对其给出了A级的ESG评级，这也令关注ESG的外资机构持续买入，但是高企的估值也导致行业对其看法的分歧尤为剧烈。2021年1月8日，成立仅10年左右的宁德时代在当天早盘市值突破10000亿元，但近期由于流动性边际趋紧，“杀估值”行情导致股价出现持续回调。截至2月5日收盘，宁德时代报373.45元，较历史高点424.99元回调近12%，总市值回落到8700亿元，动态市盈率仍高达194.36倍。

时至今日，对于“宁德时代值不值万亿市值”的辩论声仍不绝于耳。这种质疑并非是针对公司的实力或潜力，未来也无疑将是电动车的时代，只是在近两周流动性边际转向的背景下，各界开始担忧这种高估值能否维持。对此，第一财经记者也采访了多位中、外资机构的资深投资经理和资深汽车行业分析师。

高估值下脆弱性显现

瑞信亚太区汽车行业研究联席主管王斌对第一财经记者表示，毋庸置疑的是，电动车时代未来几年就将到来，“但我认为只有头部（锂、钴等资源）和尾部（整车）才有较高的竞争壁垒，估值应该高于中游（电池、隔膜）”。

原因在于，头部的矿产都存在供应的限制，掌握了有限的供应才有话语权；对于尾部的汽车公司而言，未来的智能汽车公司拥有品牌溢价，并将迎来对软件收费的全新商业模式，而不再是以往“销量乘以价格”的模式。据部分机构测算，当前汽车的价值构成仍以硬件为主，占到90%，未来这一比例将下降到40%，而剩余的60%将由服务、软件及内容主导。更重要的是，这些侧重于软件和应用程序的层面也是利润率较高的业务。“但对于中段的电池和隔膜而言，随着时间的变化，产能可以快速增加、无限供给，再考虑到技术快速迭代的影响，一般估值要比两头低。”王斌称。

但之所以估值高企，也自有其原因。目前，整个产业链都处于变革期之中，整车面临极大的不确定性，因此似乎市场前期先花高价为电池等中段的“确定性”买了单。煜德投资合伙人蔡建军对记者称，“现在还处于变革时期，到底是造车新势力能起来，还是传统企业通过加大投入迎头追上，还不明确。但是，有些趋势是比较确定的，未来专业化分工将更明确，现有垂直一体化的产业结构可能会改变，会出现一些第三方代工商，就像是手机代工厂一样。”

流动性也是关键。“此前美联储也提到2~3年内都不会加息，在全球流动性充裕的牛市情绪下，一般估值都会比正常水平高出若干倍，也可以说极高的风险偏好和流动性使得高估值合理化了。”王斌称。

高估值存在即合理，但一旦流动性转向，“杀估值”的冲击不容小觑，而这也是今年1月下旬以来所发生的。1月26日开始，央行官员也就何为“政策不会突然转向”做出了更清晰的定义，显然低于市场预期。2月4日，央行以利率招标方式开展了1000亿元14天期逆回购操作，但考虑到当日1000亿元的逆回购到期，仍是零净投放；而在2月3日，央行更是净回笼资金800亿元。近两周，A股也持续回调，上证综指从3600点上方回落到3500点附近，“抱团股”出现“杀估值”现象。

“极限估值思维”很重要

各界的共识在于，宁德时代的确是优质公司，也不排除产业链公司的股价还会持续攀升，但对于基金经理而言，在目前这个阶段，计算极限估值至关重要，这样就能评估一个公司的泡沫究竟大到了什么程度。第一财经记者也了解到，不少机构在相关行业上已有超过1~2倍的浮盈，而当前的策略更多是持有，而并不倾向于大幅加仓和减仓。

对于“杀估值”的风险，最早一批拿到QFII资质的新加坡毕盛资管（APS）中国基金经理徐涛认为风险不容小觑。他对记者称，对新能源汽车的长期前景并无异议，但关键的风险在于短期渗透率可能无法提得那么快（中国政府的目标是新能源汽车在新增车辆中占比在2030年达到40%。这意味着未来十年年均增长率将达25%）。 渗透率短期迅速提升只有两个触发要素：降价和自动驾驶汽车出现。

“就降价而言，目前汽车60%多销量都集中在A级车，价格区间在10~15万，那么30~40万的电动车要卖到什么时候才有如此高的渗透率？我在这几年内似乎看不见，而且我也不认为几年后成本会降低很多；就自动驾驶而言，如果五年内技术就能成熟，那么即使贵也会有人抢着买，这就好比苹果iPhone迅速抢占诺基亚的份额，即使价格相差悬殊。但无人驾驶因为各种因素的限制，5年内难以成熟。”他称。

至于如何进行极限估值，徐涛表示，假设未来十几年，某中国电动车电池龙头企业全球市占率达到30%（类比福耀玻璃当前的全球市占率），电池价格未来可能从现在的1元一度电降低到0.3元一度电，成熟期汽车零部件公司的估值一般是15倍，也就意味着虽然相关公司的渗透率可能提高了10倍，但届时价格要杀3倍、估值杀10倍，这还不包括杀利润率和技术颠覆的考量，也还没算未来的CAPEX（资本支出）扩张，因为要做电池就意味着每年花几百亿投钱生产，这意味着融资规模巨大，电池从来不是那么好的一桩生意。如果现在估值就接近1万亿元，可以说极限估值已经没有太大的空间了。

风险还在于，未来整车厂商将难以避免地介入核心零部件的生产，包括电池、锂资源等。“全球凡是有能力的车企都会自制电池，例如，蜂巢能源是长城汽车动力电池事业部，比亚迪、吉利都有自己的电池公司，海外的大众、通用也投资了电池公司，此前特斯拉也展现了对锂资源、电池自制的雄心，因此对于有能力的车企而言，这绝不是选择题。”王斌告诉记者。

不过，也有机构认为，这种风险在3~5年内并无需担忧。同时，技术颠覆的可能性在短期内仍很小。1月9日，蔚来在第四年NIO Day上发布了旗下第四款量产车型兼首款轿车ET7，随新车型一起发布的，还有一款能量密度达360Wh/kg、续航里程超1000公里的150kWh固态电池。锂电板块一度被该消息带崩，有担忧认为电解液和隔膜的时代将被颠覆。不过市场很快缓和，甚至传出宁德时代有可能成为蔚来固态电池的供应商。

富敦上海中国区股票研究总监王宇轩对第一财经称，“技术颠覆的可能性并不大，未来5年我们大概率将面临半固态电池的状况，即使电解液、隔膜的需求量未来会小幅下降，但整个市场仍在扩容。加之当前整个产业链上的公司的众多研发都和车企保持同步，中游的龙头企业完全不介入新技术是不可能的。”

自动驾驶、智能车才是终极看点

尽管如此，对于电池这一门生意，机构也认为需要看得更长远一些。在徐涛看来，电动车以后一定是智能车而不是“电池车”，装个电池并不算创新。

“未来，技术变革也可能提速，电动车产业链是跟着电池走的，但今后的5~10年，新技术比如固态电池和燃料电池逐步成熟后，会对目前的液体锂电池带来巨大的冲击，大量的固定资产面临较大的贬值压力，短期内我也认为电解液和隔膜是不会被取代的，但是如果10年后的需求面临着重大不确定性，我们再按照目前这种估值体系来估值，那么风险就太大了。”他称。

但不论如何，当前中外资机构最关心的仍是智能车或自动驾驶技术，电池等中段企业中长期仍只是配角，这也解释了为何美国市场愿意给予“中国造车新势力”如此高昂的估值。

多位中外资投资经理对记者强调，目前的重点不是新能源车，而应该关注智能车。“目前锂电池驱动的新能源车看似是比较适合的智能车方向，但并非唯一的选择，未来谁能够做到自动驾驶才是重点。随着自动驾驶级别提升，就需要更强的软硬件能力，这也是更为值得关注的领域。”

例如，摄像头是自动驾驶的主要感知器。根据英飞凌的数据，L2级的单车传感器价值量在160~180美元，L2+则有近一倍的价值量提升至280~350美元，而L4~L5级别更是高达1150~1250美元。在感知层，视觉感知扮演主要角色，其他多种传感器（毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达等）为辅助角色。以特斯拉的Model 3为例，摄像头共有9个。自动驾驶级别越高，对摄像头像素要求越高。特斯拉采用的8颗摄像头，其CMOS图像传感器（CIS）来自安森美2015年推出的产品，虽然像素仅为120万，但单个像素尺寸达3.75m。但是随着自动驾驶级别的提升，车载摄像头的像素数也有升级的趋势。近期蔚来发布的ET 7所采用的CIS就达到了8MP，相较1.2MP摄像头，感知范围扩大三倍。

（实习生 刘怡然 对本文亦有贡献）