千亿债务压顶，华夏幸福终陷泥潭

曾经跻身地产销售榜TOP10强之列的华夏幸福（600340.SH），开始为昔日战略的激进付出代价。

2月1日晚间，华夏幸福发布债务违约公告，透露华夏幸福及下属子公司发生债务逾期，涉及本息金额共52.55亿元。然而截至2021年1月31日，公司可动用货币资金余额为8亿元，无法偿付金融机构负债。

针对此，华夏幸福债权人委员会已经组建并召开第一次会议，以“不逃废债”为前提，期待稳妥化解华夏幸福债务风险问题。

对于扣除预收款之后的债务总额已逼近3000亿的华夏幸福而言，纾困，或将是一个漫长且阻力重重之旅。

债务困局

公司债券动荡近一月之后，华夏幸福的债务问题终于被搬上台面。

该公司最新公告显示，自2020年第四季度至今，华夏幸福到期需偿还融资本息金额559亿元，剔除主要股东支持后的融资净现金流-371亿元，流动性出现阶段性紧张，导致部分债务未能如期偿还。

同时，截至2021年1月31日，公司货币资金余额为236亿元，其中可动用资金为8亿元，各类受限资金为228亿元，主要为住宅预售监管资金等各类受限资金，受限资金无法用于偿付金融机构负债，已出现超过52亿资金的债务违约。

事实上，华夏幸福的债务问题在2020年三季报中就已经露出端倪。去年三季报显示，截至去年9月30日，该公司短期借款和一年内到期债务共计940.2亿元，较上年末的604亿元增长55.6%；长期借款共652.1亿元，较上年末的487.9亿元增加33.7%；另有应付债券余额525.45亿。

债务攀升的同时，华夏幸福在手现金却不断减少。截至去年三季度，其在手现金为366.8亿元，较2019年末减少约10%，单季度末现金短债比仅为0.39。

去年以来，华夏幸福尝试多种融资以应对到期债务，期内共发布融资公告20次，其中发行7笔永续债，共计融资196亿元，初始利率介于8%-8.5%之间。永续债与其他负债不同，报表中不计入“负债”之内，可以起到美化财报的作用，但相对于公司大笔存量债而言，新增融资仍不足以应对兑付危机，与此同时，大幅增长的财务费用拖累公司业绩，三季报显示，华夏幸福去年前三季度财务费用共计36.78亿元，而截至2019年12月31日，该数字为9.2亿元，同比大增301%。

陆续到期的债务，最终引爆了这家曾经依靠产业新城综合开发运营而名噪一时的另类地产企业。市场消息显示，2月1日，由华夏幸福牵头，平安银行和工商银行两大债权人等组成债务委员会举行了第一次会议，包括河北省、央行、银保监会、廊坊等在内的相关方面及230多家金融机构与会。

会议上，华夏幸福董事长王文学阐述了华夏幸福之所以遇到流动性难题的主要原因，同时希望各个方面能达成共识，以时间换空间，维持稳定，并做到“不逃废债”。

扩张之痛

在债委会会议上，王文学将此次债务危机大体归因为3点：疫情原因、错误判断环京形势、扩张激进。

疫情是全行业都面临的考验，也是引爆华夏幸福债务问题的催化剂，而环京市场折戟和扩张激进，才是华夏幸福走至今天这一局面的核心原因。

2017年3月，环京重镇之一涿州宣布限购，此后包括廊坊、永清、燕郊等几乎所有环京区域都开始限购。环京曾是华夏幸福崛起之地，也是其重要粮仓，作为投资的重点区域，环京一旦限购，对于公司来说无疑是巨大的打击，旗下知名项目孔雀城的销售一落千丈，进而影响到公司的现金周转。

根据2017年财报，当年华夏幸福经营性现金流为-162.28亿元，同比上一年暴跌309.04%，孔雀城销路受阻的局面初步暴露。

在孔雀城无法顺利回款之际，华夏幸福试图通过异地扩张平抚周期风险，于是开启了战略性扩张之路。2017年被外界认为是其异地扩张的元年，年报数据显示，这一年华夏幸福新增签署产业新城和产业小镇PPP项目协议21个，其中20个来自于非京津冀区域，非京津冀区域项目新增签约投资额占公司整体新增签约投资额的53%，非京津冀区域销售额占比从2016年的7%大幅提升至23%。

扩张中的华夏幸福的债务不断攀升，2015年公司债务合计只有1429.93亿，扣除预收账款672.55亿后实际债务为757.38亿；而到了2017年就攀升至3048.46亿，扣除预收账款1324.76亿后为1723.7亿，两年债务飙涨近千亿；到了2020年三季度末，公司扣除预收账款后总债务余额约为2900，已逼近3000亿大关。

与此同时，公司应收账款和存货大量攀升，致债务压力剧增。数据显示，华夏幸福应收账款自2015年的71.77亿增长至2019年末的468.71亿；同期存货则由1006.21亿增加至2902.81亿。

大幅举债，周转下降，华夏幸福债务压力逐渐显示，并开始寻求外部援助。在2018年和2019年，平安两度驰援华夏幸福，总计投入179亿元，并签订了较为苛刻的业绩对赌协议，规定华夏幸福在2018年度、2019年度、2020年度归属于上市公司股东的净利润分别不低于114.1亿元、144.8亿元以及180亿元。

前两年，华夏幸福均已擦线完成对赌业绩要求，但进入2020年，疫情等综合因素下，公司经营疲态尽显，完成业绩几无可能。根据2020年第三季报，华夏幸福去年前三季度净利润为72.8亿元，只完成了180亿元的40%。根据此前约定，如无法完成对赌，那么华夏控股（华夏幸福控股股东）将对平安进行现金补偿。

另外值得关注的是，平安入局之后，华夏幸福引入知名职业经理人吴向东，并试图扭转车头调整战略，开始布局核心城市核心区域的高周转项目。比如2019年9月，该公司曾斥资116亿元拿下武汉武昌滨江商务区地块。

这宗地块为武汉当年之“地王”项目，华夏幸福在资金并不宽裕的情形下仍然豪掷百亿，折射出公司对于这座华中重镇的某大期许，以及希冀调整经营模式的急切。但幸运的天枰似乎倒向了另外一边，2020年初爆发的新冠疫情，使得公司既定经营计划几经中断。

市场上，环京市场依然未见起色，加之重仓区域疫情反复，华夏幸福的销售受挫。克而瑞数据显示，2020年华夏幸福全年实现销售额949亿元，同比去年下降33.7%，成为少数销售下滑的大公司之一。

股债双杀

经营的重重压力，引发资本市场不安，华夏幸福股债双杀的局面自2021年初就已显露端倪。截至1月28日收盘，华夏幸福股价报9.45元/股，较上年7月上旬的阶段性高点20.93元/股已然腰斩。

1月28日，华夏幸福发布公告称，公司拟收购天津玉汉尧石墨烯储能材料科技有限公司33.34%股权。因有关事项尚存不确定性，避免造成公司股价异动，因此公司股票将于29日开市起停牌，预计不超过10个交易日。

对于此次停牌，外界有两种分析。其一认为华夏幸福是在给自己的争取时间，利用停牌机会寻求解决之道，避免股价继续下跌；其二认为华夏幸福在给外界释放利好，用新能源这一热词刺激股价。

股价颓势，债市更加艰难。1月22日，招商银行对外披露关于“20华夏幸福MTN001”、“20华夏幸福MTN002”交叉保护条款相关事项的公告，表示，从公开渠道获悉华夏幸福下属子公司可能出现两笔信托融资未按期偿付，涉及“中融-骥达11号”和“中融-融昱100号”信托计划。彼时华夏幸福回复称，已与中融信托达成和解，项目不触发“交叉保护条款”。

但华夏幸福多支境外债仍受此拖累而大跌，而包括16华夏债、18华夏01、18华夏02、18华夏03等多支境内债券也已经停牌。

据第一财经不完全统计，目前华夏幸福存量债券有17只，债券余额369亿元；华夏幸福子公司九通基业有24只存量债券，债券余额153亿元。上述债券中于2021年到期的有近两百亿元。

更为艰难的是，华夏幸福连遭机构下调评级，进一步影响公司再融资。1月13日，穆迪将华夏幸福的Ba3评级下调至B2，同时将该评级纳入评估范围，以便进一步下调评级。穆迪认为，评级下调反映出华夏幸福的经营业绩和产生的现金流均低于预期，鉴于其流动性状况不佳，且在未来12-18个月内有大量债务到期或成为可推举债务，这加大了其再融资风险。

1月8日，中金公司也将华夏幸福投资评级降至中性。中金预计，华夏幸福难以完成业绩对赌要求，同时考虑到在三条红线新规试行后，其未来将减少拿地，土地储备规模难以提升，预收帐款同比持续下降，预计未来结算收入和利润增速亦将承压。此后，惠誉、中诚信国际也陆续下调对华夏幸福的评级。

随着公司债务违约公告在2月1日夜间的披露，华夏幸福的现存经营压力和债务问题已悉数浮出水面，市场上担忧与希望并存，外界想要看到，股东、债权人等各方机构坐到一起后，能够协助这家公司成功渡劫。