南向资金“抱团”港股，一场内外资的定价权之争正在上演

1月20日，南向资金实际净买入额再超200亿港元，这也是1月以来的13个交易日中第3个超过200亿的交易日，而这13个交易日的流入量都超过了100亿港元。

过去5年间，南向资金累计净流入达1.89万亿港元，远超北向资金的同期规模（1.24万亿元）；从日均成交额看，港股通在港股市场上的日均成交额占比也由于近期的发力，自去年底的20%上升至近30%的水平。最受青睐的腾讯控股、中国移动、中国海洋石油、中芯国际、美团这五只个股的净流入总额就高达1113亿港元，占年初至今港股通净流入的比重达70%，用“抱团”形容似乎并不为过。

究竟南向资金是否可持续？内资是否将抢夺港股定价权？当前，市场关注的焦点无疑已经从资金流量本身转向了港股的定价权和估值容忍度上。

内资抢夺港股“定价权”

中航信托宏观策略总监吴照银对第一财经记者表示，“内地众多新发行的基金合同中都写了可配置港股，而且港股配置比例提到了50%（过去一般在20%左右），于是估值较低的港股成了底仓，南向行情估计将在一定时间内持续，低估值、高分红的公司以及互联网公司将是配置重点。”

数据显示，今年1月发行的新基金中，半数以上产品将港股纳入投资范围，“日光基”对港股投资比例最高50%。此外，汇添富、广发、博时、华泰柏瑞、大成等基金公司均在去年12月提交了港股基金的募集申请。下一阶段更有嘉实、华夏、弘毅远方、博时、银华等多家基金公司也将开卖港股基金。随着中概股回港“二次上市”，加之很多优秀的新经济头部公司已经或有意在港股上市，这让港股的生态更丰富，一些A股不具备的稀缺子板块（物业、教育、18A的医药公司等）也给主动型基金提供了更多更好的选择。

最受南向资金青睐的则是腾讯控股、中国移动、中国海洋石油、中芯国际、美团这五只个股的净流入总额占年初至今港股通净流入的比重达70%，今年以来的收益也十分可观，年初至今的涨幅均超10%，同期恒生指数涨8.85%，其中中芯国际涨幅最大，从1月5日的19.48港元的年内最低价至20日收盘（29.5港元）已大涨51.4%，大幅跑赢中芯国际A股的个位数涨幅。

一直以来，AH股溢价就处于高位，传统观点认为，由于港股受到国际投资者主导，而他们更看重估值，且有丰富的对冲工具，因此港股的估值比不上A股将是一个长期持续的正常现象。根据港交所2020年11月发布的调查报告，港股各类投资者成交金额占比分别为个人投资者20.3%、机构投资者53.4%（其中本地16.8%、外地36.6%）。在海外机构投资者构成中，2018年中国内地取代英国成为最主要的来源地，这背后很大程度上是受益于互联互通机制的进一步深化。因此，如今市场对于AH股溢价或逐步收窄、港股定价权或转移的讨论则越来越多。

外资或纠结或被逼空

面对这种新局面，外资的内心也颇为纠结。不少外资机构的投资经理对记者表示，部分公司的估值已经颇高，但鉴于南向资金的猛烈势头，他们自己也很难判断对估值的容忍度究竟应该提升到何种程度。

澳大利亚安保资本基金经理纳埃米（Nader Naeimi）对记者称：“我完全不能理解南向资金为何如此强劲，可能是在抄底低估值的股票，但我不认为能持续很久。”

像纳埃米这样思考的海外投资者绝对不在少数，面对部分估值高企的港股公司，一些外资机构对记者表示已经或希望做空相关标的，但南向资金的强劲动能导致这样的机构被逼空。内外资机构对估值理解的差异已经达到了较为极端的水平。

一些更为实际的港股投资经理则对记者表示：“这个命题（内资会否抢占港股定价权）非常难说，站在现在的时点还没法回答，我只能说初期要跟风、提高对估值的容忍度，尤其是对优质的大市值企业，就好比今天（1月20日），强劲的资金流入导致收益来源还是在beta（市场收益）上，阿里巴巴这类大盘股涨幅高达8.52%。但流动性紧缩时，杀估值的现象也可能会很明显。”

事实上，近期美国对一些中国企业的投资禁令也令不少国际投资者对相关公司持观望态度，美国机构还被要求在2021年年底前将投资组合中的相关敞口清除，其中就包括了中国三大电信运营商、中芯国际、中海油等。摩根士丹利中国股票策略师王滢对记者表示，美国投资者预计持有119亿美元的相关敞口，其中85亿美元的敞口需要在2021年11月11日清除，而33亿美元的敞口则要在12月3日前清除。

这在此前也影响了市场情绪，但近期有机构也观察到不少内资涌入相关公司。瑞信中国证券研究主管黄翔对第一财经记者表示，鉴于部分中国公司受到影响，并被国际指数剔除，股价此前出现了大幅回调，“不排除一些内地资金进场抄底，同时我们也的确看到了一些美国地区以外的外资机构客户对这些企业非常感兴趣，因为它们的估值跌到了低位，且与过往平均水平出现了较大背离，同时在红利收益方面也非常有吸引力。”

外资会砸盘吗？

就目前而言，各界开始更关注港股面临的风险，外资砸盘和流动性紧缩等都可能是触发因素。

尽管当前南向资金一时占据上风，但建银国际首席港股策略师赵文利对记者提及，“毕竟港股的大股票的定价权转移还需要更长的时间，因此外资的动向需要密切留意。后市的风险就包括因为估值抬升后引发的中外资金博弈（外资对估值更为谨慎），以及疫情反复、地缘政治风险等，而这些因素反映在资金流向上就使得美元走势成为关键的跷跷板，当前市场过度看空美元有点危险，耶伦也不认同弱美元政策取向。一旦美元意外转强，新兴市场资金难免外流。”

不过就目前而言，外部的流动性和南向资金的势头都还没有出现减弱的迹象。近期，美国当选总统拜登已经公布了1.9万亿美元的财政刺激政策，相较此前的9000亿美元大幅提升，这一刺激计划包括：向大多数美国人每人直接支付1400美元，连同2020年12月批准的600美元在内，救济总金额将达2000美元；将联邦每周失业救济金提高到400美元，并延长到9月底等。

此外，美联储也在同步配合投放流动性，每个月1200亿美元的资产购买计划已经使美联储扩表到了7.3万亿美元，占GDP的35%。缩减购债的讨论似乎与美联储在去年三季度宣布平均通胀目标框架时所做出的让经济“过热”的承诺相悖。2020年，美国投资级(IG)公司发行了2万亿美元债券，美国A级信用利差已收窄至疫情前的水平。如果没有央行的支持，这是不可能实现的，因此缩表“说易行难”。

南向资金目前也较难大幅下降。吴照银对记者表示，公募基金发行势头仍劲，加之港股配置比例又不断提升。“目前港股估值较低，符合新发基金配置要求，应该势头还能持续，而配置的标的也是A股稀缺的，就像北向资金只买港股里没有的中国核心资产一样。”