退市新规重拳严惩造假者，调整指标快速、多渠道出清

经过公开征求意见后，12月31日晚间，退市新规正式出台。这其中，备受市场关注的重大财务造假退市量化指标被修改完善。

“反馈意见中，部分意见建议从严设置比例指标和金额指标，体现了市场对严惩财务造假行为的强烈期待。”上海证券交易所（下称“上交所”）表示，有鉴于此，退市新规吸收了上述建议，下调了造假金额和造假比例下限。

相较征求意见稿，退市新规正式稿对量化的指标进行了四个方面的修改：一是将造假年限由3年减少为2年，且以连续两年造假合计数进行计算，防止恶意规避；二是将造假比例由100%降至50%；三是造假金额合计数由10亿元降为5亿元；四是新增营业收入指标。

调整后，根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，若公司披露的营业收入（或净利润、利润总额、资产负债表）连续两年均存在虚假记载，虚假记载的金额合计达到5亿元以上，且超过该两年披露的相应年度营业收入（或年度净利润、年度利润总额、期末净资产）合计金额的50%（计算前述合计数时，相关财务数据为负值的，则先取其绝对值再合计计算），公司将被强制退市。

“这是综合考量多方因素的结果，此次新增的重大违法财务造假量化指标的目的是在原有规则基础上，重点打击重大恶性造假公司。”一位业内人士告诉第一财经记者。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，退市新规是多标准、多通道的退市指标组合，空壳股、垃圾股即便不因造假而退市，也会因交易类、重大违法类等其他的通道而退市；再者，新证券法之下，上市公司财务造假需要付出惨重的代价，一方面加大了违法违规的成本；另一方面造假者也将受到行政、民事、刑事处罚等。

重击重大恶性造假者

12月14日沪深交易所发布的退市制度征求意见稿中，新增了两条重大违法退市标准，这也是首次对财务造假退市标准进行量化。

这两条标准具体为：一是根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，上市公司连续三年虚增净利润（或利润总额，下同）金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%，且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上；二是连续三年资产负债表各科目虚假记载金额合计数每年均超过当年年度报告对外披露净资产金额的50%，且三年累计虚假记载金额合计数达到10亿元以上。

但是规则一出，便引发了市场各方的热议。

一方意见认为，新增重大违法退市量化指标标准设置过宽，不能体现对造假行为的“零容忍”。具体包括：一是连续3年造假的公司并不多，造假1年、2年的公司也应退市；二是只针对造假导致由亏损变为盈利的公司（造假金额超过净利润100%），覆盖面不够；三是为了严厉打击造假，应将大部分造假公司退市以形成震慑等；四是取消绝对金额指标，造假金额达到利润、净资产的一定比例即应退市。

另一方意见则认为，退市是资源配置的工具，不是惩罚工具，在当前阶段将造假公司大量退市不符合市场基本规律。且如果单纯考虑造假比例而不考虑造假金额大小，可能会有大量的微利公司造假金额很小即面临退市风险。特别是我国资本市场中小投资者众多，在投资者保护体系尚未健全时将大量的造假公司强制退市对股民伤害较大。

上交所在答记者问中表示，本次退市制度改革，在保留原有重大违法退市标准的前提下，针对造假金额大、比例高但未触及原规则退市标准的财务造假案件，新增了“造假金额+造假比例”的退市标准，重大违法退市指标体系将更加完善。

“实际上，除新增的上述两条外，原退市规则中欺诈发行、欺诈重组上市、根据行政处罚认定的事实公司实际财务指标已经触及退市标准的条款本次仍然保留，相关造假公司仍将被强制退市。因此，公司造假1年、2年均有可能被强制退市，而非部分意见中反映的只有造假3年才可能退市，也不是只有造假金额必须达到10亿才会被退市。”上述业内人士向第一财经记者分析称。

他同时称，在投资者保护机制尚待进一步完善的大背景下，退市并不是打击造假的唯一、最优方式，退市涉及广大的投资者利益，退市机制也应考虑数量较多的中小投资者权益，尽量避免对中小投资者的“二次伤害”。

2020年12月26日，第十三届全国人大常委会第二十四次会议审议通过了刑法修正案（十一），大幅提高了欺诈发行、信息披露造假等犯罪的刑罚力度，表明了国家严厉打击证券期货犯罪的坚定决心，将对财务造假行为形成强大威慑。

多元退市出口相互作用

重大财务造假退市标准首次被量化，也引发出市场的一个疑问，是否只有达到了重大财务造假退市量化指标，相关公司才会被强制退市？

“没有触及量化标准的造假并不代表不会被退市，一经发现有通过财务造假规避退市的公司，也将被退市，较旧规完善了造假退市指标体系。”上述业内人士称。

一位资深投行人士也告诉第一财经记者，现行规定下，无论上市公司造假金额，只要纠正后的财报符合终止上市条件，即启动退市程序。但这种规定的不足在于，只针对为了规避退市的财务造假，并不针对那些造假了但不触发退市标准的造假行为，未设置快速出清途径。此次退市新规对此进行完善，增加了量化指标，即使公司造假纠正后符合上市条件，但只要达到了一定金额依然会被出清。

再从重大违法类强制退市整体规则来看，上述疑问在业内看来“不全面，也不准确”。

“重大财务造假退市量化指标只是证券重大违法5种退市指标之一，其他4种情形均没有规定金额指标和比例指标。根据重大违法强制退市规则，造假金额大、比例高的要退，危害人民生命安全的公司要退，在IPO、重组上市中财务造假构成欺诈发行的公司要退，通过财务造假规避退市标准的公司也要退，特别是后一种退市情形中，无论公司造假金额大小、造假年限长短，只要触及相应指标，都将退市。”上交所相关负责人称。

举例来说，A公司因为2020年末净资产为负值被实施退市风险警示，2021年末真实净资产为-1万元，公司通过财务造假虚增净资产2万元，对外披露的净资产为1万元，公司因此避免因连续两年净资产为负数而退市。虽然公司财务造假的金额仅为2万元，但财务造假行为一旦被证监会查实并予以行政处罚，触及13.5.2条第（三）项指标，公司股票将被退市。

再比如，B公司2020年度扣除非经常损益后的净利润为负数，营业收入为9000万元，公司为避免被实施退市风险警示，虚增了营业收入1100万元。公司2021年度审计报告被出具了保留意见的审计报告。根据重大违法强制退市有关规定，公司实际已触及了财务类终止上市情形。如果公司此后被证监会查实了营业收入造假行为并被行政处罚，公司股票也将退市。

放眼更大的规则框架，即使不触发上述标准，依然可以多渠道实现对造假公司的出清。

“从其他退市指标看，如果此类公司被市场抛弃，那么用交易类指标也能促进淘汰；如果调整后触发了财务类退市标准，依然会被退市。”上述业内人士指出，退市指标是一个有机的整体，交易类、财务类、规范类和重大违法类退市指标之间，互相影响互相作用。

在他看来，随着注册制试点的推进，将有更多优质公司上市，二级市场供求关系将发生较大转变。公司财务造假行为被查实后，即便没有触及重大违法强制退市标准，没被退市，但也会被市场贴上“造假公司”的标签，其毫无诚信、毫不顾及投资者权益的行为，将被市场抛弃，被市场惩罚，严重影响其估值水平。在市场机制发挥更大作用，面值退市公司越来越多的当下，恐怕这些公司也将被投资者用脚投票，最后可能走向退市。