尉文渊的历史回眸：站到市场那一边

三十而立，立于何？中国现代资本市场的三十年，该如何评价？哪些是经验，哪些是教训？哪些是看似经验的教训、哪些又是看似教训的经验？

尉文渊，全程见证了中国现代资本市场的第一个完整30年。1990年，他独挑大梁参与筹建上海证券交易所并担任首任总经理，短短几年间，幼小的中国证券市场在交易层面就能够与全球同步。很难想象，今天仍在争议不前的T+0、放开定价、放开涨跌等等，在股市起步初期，就曾经广泛实践。

近日，第一财经记者与尉文渊进行了一次深度对话。在他看来，三十年资本市场改革扭来扭去、走走停停，很重要的原因是观念没有转变、思想不够解放。

“我们做市场管理，总是习惯性地站在监管者的角度，总是在审视着市场，拿自己监管工作的需求，去强加给市场。但是，换位思考，如果我是投资人，会怎么看这个问题？”尉文渊说，换个角度想一想，将豁然开朗。

“这是谁归纳的，太好了！”

第一财经：中国现代资本市场发展初期，既无基础又无条件，非常艰难。作为最早的开拓者之一，如果你见到35岁的自己，你会对他说什么？

尉文渊：1990年，我35岁。如果让我见到那时候的我，我会跟他说：“小子，你是个幸运儿，你碰到了这么一个大好的年代，难得的历史时期，千万别辜负了！”

第一财经：那么艰难，但你还是觉得当时是一个大好的时代，那现在呢？

尉文渊：同样是好的时代。

资本市场发展三十年，历尽曲折，无论上市公司、交易制度还是监管层面，仍有很多不尽如人意的地方。但作为过来人，我很清楚，这三十年发展取得的巨大成就。

我们已经形成了全新的发展平台。特别是这一两年，中央对资本市场做了大量战略部署，推出了一系列改革措施，很多都是超出我想象的。

比方说，“建制度、不干预、零容忍”9字方针，实际上讲的就是政府和市场的关系。这是我们多年都没解决好的事情。这9个字，我看到后心想，这是谁归纳的，太好了！它能看到很清晰的可操作性。按照这个方向走下去，长期困扰中国资本市场的政府与市场的关系问题，就能得到很好的解决。

再比如，在涨跌停、T+0交易制度方面，现在能看到明显地松动的趋势。这些都对市场化，搞活市场、盘活市场有很大作用。

现在，市场已经具有非常扎实的基础，具有进一步发展的巨大张力。

“不干预”，解决政府与市场难题

第一财经：“9字方针”当中，哪个是最让你惊喜的？

尉文渊：在最初期，这些问题的存在对资本市场发展都会造成很大困扰。

比如建制度。中国资本市场刚刚开张的时候，是在特殊时期、基于特殊需要推出的，基础弱、条件差。

为什么“老八股”后来会凋零？那是因为股市开业的时候，实际上就是“拼凑”，为了能有那么几家公司上市，充起门面，降低上市标准。之后，随着市场发展，我们的工作也面临巨大的问题——没有“法”。公司法1994年才出台，证券法1999年才实施。建制度，在这几年已经取得非常大的进展。

关于“不干预”。1995年之前，我们曾经真的不干预。

交易所设立之初，为了突出社会主义交易所的性质，交易制度设计了清楚的限制，现货交易、不能买空卖空、严格限制涨跌停。不让市场过分波动，不让大鱼吃小鱼，不允许尔虞我诈。

后来我们有了全新的理解之后，把市场完全地放开，完全地自由交易。没人干预，市场处于完全由市场主体自我决策的状态。

第一财经：完全不管，没出问题？

尉文渊：没有出现太多问题。交易过程没有问题，问题主要是出在了上市公司层面。

那时上市公司法律制度不健全，早期我们连会计制度都没有。“老八股”那时候，前几年用的还是“资产平衡表”，还不是现在的“资产负债表”。那个时候企业的会计制度，是为了配合税务部门监控、管理的。

因为都是国有企业，不存在什么股东权益。早期做信息披露，我现在回想起来，就是逮住什么就算什么，没有一套章法，也没有一套规矩可循。那时候，市场制度供给严重不足。

这次“不干预”的提出是有针对性的。监管机关主动表达这样一种意愿，是对解决政府与市场关系一种最核心的支持。

关于“零容忍”，当然是严格执法。如果没有对市场“害群之马”的威慑，对市场漏洞的完善，也就不会有市场的健康发展。

“你的困惑，也是我的困惑”

第一财经：三十年发展成绩斐然，“9字方针”方向精准，下一步发展张力无限。但是，我也很困惑地看到，你作为上交所首任总经理经历的那些问题，到今天还在讨论。为何？

尉文渊：你的困惑也是我的困惑。

你中间谈到了几项，跟我当时的工作是直接相关的。

初期我们的限制非常严格，当时不仅仅是为了防止发生系统性风险，而是有很浓重的意识形态含义在里面。

后来经过一些认识的转变之后，1992年我们把市场完全放开了。放开过程，其实非常艰辛。我当时跟领导表态，是我自己独自做出的决定，出了问题就把我职务撤了。

结果，放开之后，1992年5月21号当天，上证指数翻了一番。人家讲说，这不正常啊？不是的。是前面那些不恰当的价格管制，压抑了股市的正常表现。

那时候股票严重短缺，股价没有不涨的道理啊！硬是给压下去怎么行。后来我们把它给放开了。

当时，这些我们是作为重大改革成就定性的，也得到了高层领导的认可、表彰。市场进入了自由交易的时代。那个年代，虽然我们的市场年轻，但自由交易方面已经是跟全球同步的。

但是很奇怪，到了后来，我们挨到了批评。认为出现了我们风险控制不利等一系列负面评价。到了1996年，好不容易放开的价格又收了回去。

在中国这个国度发展资本市场不容易。从传统思维方式来看，中国是农耕时代过来的，现代商业文明、现代工业文明发展都比较晚。就连市场经济都是1992年、1993年才提出来。所以，天然地在传统观念影响下，大家对自由买卖、投机等自然排斥。

第一财经：你本人有没有受到“传统观念”的影响？

尉文渊：最初我们制定交易制度时，总是有意无意从管理投机角度看问题。我当时算年轻人，但也会这样想问题。

比如，我们说要市场稳定，但是，股票市场怎么稳定呢？它是个风险载体，经济形势好了、上市公司业绩好了，就飞天涨上去，你稳它干嘛？假如上市公司造假了、碰到不可抗力因素灾害了，业绩不好了股价掉下去，你怎么稳定呢？但那时候我们就习惯性地要保持稳定的市场。

这些其实都是对市场规律、市场特点的理解认识不足，有偏差。这个偏差，很可惜，我们一直延续了那么多年。总是把对价格的干预，作为我们防范市场风险的手段。你看，我们现在几乎是全球涨跌停板制度的“独生子女”。

这些在特殊时期是可以的，但要真正走到市场化这一步，让中国资本市场大踏步发展，真正参与国际市场的融合、融通，那就必须解决这个问题。

但是我们也看到一些变化，比如涨跌停板幅度逐步放开。但还是很可惜，二十多年了才开始做这样的变化。而市场在那么幼小的时候，其实就采用过了。

“管理二级市场投机，永远不会有结论”

第一财经：T+0我们也是实行过的，后来怎么又停了？

尉文渊：T是today，当天的意思。股票成交完成之后，把钱交给卖出股票的人，把股票交给买入股票的人，是指这样一个交收的过程。

我们开始搞上交所设计的时候，算来算去，T+4。这还只是上海的同城交易。我今天买了股票，第4天能拿到股票，对手方拿到钱，第5天能卖出。

当时市场交易很不活跃，我们还不懂。后来想，这么低效率的交收制度，市场能活跃吗？那时候是严格的现货交易，拿不到股票是不能卖出的。那套制度当然效率低下。结果呢，做不下去。

其实股票实物的交收，有的时候“T+14”也完不成，还有时候直接把股票弄丢了。股票是投资人给证券公司，证券公司汇总之后给交易所，交易所将纸质股票汇总之后做登记过户。

这在上海都那么难，将来跑到新疆、西藏，怎么解决这些事情？然后后来我们搞了无纸化，把股票收了。实行股票账户制度，将纸质股票变成数字概念，通过数字的交换来解决股票的买卖和权利的转移。完成这一步之后，我们的交收制度，一下子，T+1。

为什么“T+1”？一方面是银行搞异地业务还有一些问题，更关键的是我们电子计算机那套体系，需要闭市之后统一再过一次户。但“T+4”到“T+1”，已经不得了了。

第一财经：从T+4到T+1都这么难，是怎么做到T+0呢？

尉文渊：A股T+0制度我是首创者，其实把它搞出来是很偶然的。

刚才我提到了技术的限制，1992年我们的电脑不堪重负，然后我们请了惠普公司，邀请澳大利亚的专家来给我们做系统升级。

他把程序写完之后跟我讲，他说，我可以当场实现即买即卖。我说这很有意思啊，这不就T+0了么？

但是，当时我突然觉得，这东西是不是太过了？连我这种在当时算是富有理想主义、创新精神的人，都开始担心，会不会形成一天连续买卖交易，鼓励投机呀？我一下就觉得，这事情，一时半时我消化不了。

我说，你先等等，我想一下这个事情。一晚上我睡不着觉，在想这个事情。你怎么想？你老站在一个管理投机的角度去看，当然“T+0”比“T+1”能提供更高的交易频次。

后来，我慢慢就理解一件事——管理二级市场投机，是永远不会有结论的一个工作。因为投资、投机本来就无法区分。一天成交就叫投机，几天算投资？很难量化。搞股票市场，如果有投机，那是生来就有的。就好像一个人生来有五脏六腑，你把脾脏拿掉，那是活不下去的。

你要把过多的精力，摆在那个地方，你会走偏，管理失效，反而会扭曲市场。这也是我在那几年工作当中体悟到的。

第一财经：这就是你前面反复提到的1992年“观念的转变”？

尉文渊：是的。那天晚上，我就在想，站在传统管理角度好像确实有顾虑，但是换位思考，如果我是投资人，我会怎么看这个事情？

你今天买了东西明天才能卖，和你今天买了东西随时可以卖的，品质一样，你选哪一个？是不是能够更好便利投资人的交易，帮他去抑制风险？市场是不是更有效？

换了这些角度去想，我豁然开朗。

我们做市场管理，总是习惯性地站在监管者的角度，总是在审视着市场，拿自己的监管工作的需求，去强加给市场。但换个角度，真地是不一样的。

第一财经：看上去很顺利，怎么又停了？出风险了？

尉文渊：当时做的好好的，市场也很欢迎。电脑化、无纸化，交收同步完成，当时只有中国内地可以做到。

但1994年有领导提出，这样鼓励投机，不符合国际规范。很可惜，又拉回到T+1。全世界的股票市场，没有一家是因为可以快而不快，甚至放慢的。只有我们是这么做的。

当时我比较痛苦的一点就在这。我们在市场的前沿形成了一套方法和观点，但有时候很难得到支持，很多波折。

不过，我感觉情况已经在变化，趋势、方向也很清楚，只是操作步骤可能还是要稳健一些。

我还想告诉大家的是，刚才谈到的交易制度这些改革，市场早就做好了准备，根本不必担忧。因为，我们早期在市场那么弱小的时候就实践过，实践了很长时间，而且实践得很广泛。

“散户是极其渴望学习、善于学习的”

第一财经：你认为投资者都准备好了？可我们超过1.7亿投资者中，绝大多数是散户啊？

尉文渊：在上交所开张的时候，我们没有机构投资人，就是个人投资者。市场所有围绕投资者做的工作，就是围绕“散户”。散户为主，是中国市场的基因。

从一开始，我们在资本市场就有“父爱主义”，不断向投资者强调，“股市风险莫测、务请谨慎抉择”。一天到晚告诫投资人不要误入歧途。后来发现，这些其实意义没有那么大。

我们对中国老百姓的估计，一直不是特别准确。以我这么多年的观察，中国的投资者群体可以用“强悍”形容。我经常开玩笑说，别老说“割韭菜”，谁割谁还不一定呢！不然为什么有1.7亿散户乐此不疲？为什么呢？因为那里有希望，那里有机会，作为幼小的个体来讲，那里有能够改变人生的可能性。这个市场给个人投资者提供了一种可能，他可以依靠个人的才智、学习，以及风险的承担，去追求成功。

从某种意义上说，中国的散户“机构化”是化不掉的。

第一财经：所以，中国的散户投资能够经久不衰？

尉文渊：是的。我们早期的投资者，有些表达能力较弱、文化程度不高，比如杨百万，中学都没毕业，但早年他就看到国库券交易的机会，上海有柜台交易，安徽、贵州、四川没有，跑去低价买了，回来市场上卖掉。

散户是极其渴望学习、善于学习的，早期拿BB机、报纸，提高非常快。经过这些年的锤炼，中国投资者也已经成熟了非常非常多。我甚至可以大胆做一个判断，中国投资者可能是全球同类型投资者当中，业务素养最高的。

我们也没办过股民学校，回想起来，当时马路上有股票沙龙，我下班了路过就去听一听。那其实就是在传导信息，传导知识。

如果因为担心投资者不能承受而耽误改革的进程，这可能是值得商榷的。

第一财经：市场难道一点也不需要“管”？

尉文渊：那也不是。如果不是早期证监会管上市审批，还不知道有多少造假，闯下多大的祸。

交易所成立之后，领导跟我谈过，想让交易所管审批，我没有接，交易所当时还没有这个能力。在初期，市场环境、市场条件，方方面面都决定了，需要监管部门的审批审核。这个利益太大了。如果没有成熟的市场规范、共同遵守的默契，就贸然放开上市入口的严格监管，后果不堪设想。

不过，现在市场体系、法制建设、中介机构能力都在不断提升，上市公司自觉守法意识也比以前强得多。前几年提出来“证监会能不能不审”，也是比较恰当的。现在交易所比之前强大得多，参照国际做法，形成审核、发行、上市、交易的工作机制，运行挺好，继续推进是有必要的。

到了“迈开大步”的时候

第一财经：30年前，你可能没有想到后来会“真刀真枪”做起来，也没想到今天会发展成世界第二的资本市场。你对下一个30年，是怎样想象的？

尉文渊：我的基本判断，这个市场下一步还会以更加惊奇的速度发展。

因为，前所未有，中央将资本市场提到国家战略的高度；前所未有，确定了这么多资本市场的改革发展政策。市场资源在形成良性循环，跟30年前比天壤之别。

我最近接受采访就说，如果当年给我这个条件，我能把市场做“飞”了。现在我可以说，按照现在这个条件，用不着三十年，这个市场就不知道“飞”到哪里去了。

你看上市公司增长的速度、投资者增长的速度、交易的规模、动员国际资本的能力，都是在短短几年以内已经发生了质的变化。

前些年我们是在爬行，在扭来扭去，在纠结、在挣扎中发展，现在则是真正到了一个迈开大步的时候。因为这个市场拥有了足够的发展空间和足够的信心。

第一财经：我从你的回溯中看得出，对今天资本市场取得的成就，你非常欣慰。我很好奇，如果让你可以从今天带一件礼物给35岁的自己，你会送他什么？

尉文渊：我了解30年前的我。如果你要我带一件礼物给他，那就给他一项充满挑战的使命吧，这是他内心深处最渴望的！