泡泡玛特市值超千亿 黄牛囤货生隐忧

在一二线城市的商场里，很容易看到摆在路边的盲盒机，这些盲盒机并不喧嚣惹眼，看上去和其他贩卖饮料零食的自助售货机没太大区别，然而就在最近，在港股登陆的泡泡玛特（09992.HK）证明了这是一门价值超过千亿的生意。

尽管很多人依然觉得盲盒不过是给小孩子玩的玩具，但越来越多的人已经开始认识到，盲盒经济已然成为一个风口。泡泡玛特的千亿帝国，一边是一鸣惊人、风光无限，另一边则是暗藏隐忧、竞争者众。

IP才是核心资产

刘小姐从2019年开始购买泡泡玛特盲盒，短短一年多时间里已经花费了两万多元，并且成为泡泡玛特的VIP 3，她的家里有几乎整整一面墙的柜子，上面摆满了泡泡玛特等多个品牌的潮玩。“因为每一套都很可爱，所以会想要不断地去重复购买，而且抽盲盒的过程非常解压有乐趣。”刘小姐向第一财经记者形容自己对盲盒的痴迷，“我去澳门旅游可以不去赌场，但只要经过楼下泡泡玛特的抽盒机，我就会想去抽几次。”

像刘小姐这样高频率重复购买盲盒的消费者不在少数，根据泡泡玛特的招股书，截至6月30日，泡泡玛特拥有360万名注册会员，而这些注册会员的重复购买率在2019年达到了58%。

一个盲盒的常见定价为59元，尽管单价不高，但大量消费者用重复购买支撑起了泡泡玛特的辉煌业绩：泡泡玛特的总收益由2017年的1.58亿元（人民币，下同）增长了225.4%，在2018年达到5.16亿元，在此基础上又进一步增加227.2%至2019年的16.83亿元。

在CIC灼识咨询执行董事朱悦看来，潮玩产品从消费者追求满足感、追求快乐的需求出发，提出创造潮流、传递美好的使命和概念，将商业性与艺术性结合，满足审美、情感认同和收集等消费需求。转化到具体的消费动机上，多位盲盒消费者告诉第一财经记者，买盲盒的原因无非是两点：IP好看可爱，以及抽盲盒的过程有趣解压。

显然，盲盒的玩法和形式并不为某一家潮玩公司所独有，任何商家都可以用盲盒形式的产品来吸引消费者，因此决定性的因素在于IP。

泡泡玛特的代表性IP“Molly”堪称一个奇迹，这个短头发、绿色眼睛、噘着嘴巴的小女孩，看起来并不是一个传统意义上讨喜的形象，但就是以Molly形象的潮玩，在2019年为泡泡玛特带来了4.56亿元的收益，占2019年泡泡玛特总收益的四分之一左右。除了Molly以外，泡泡玛特还有Dimmo、LABUBU等IP形象，截至今年6月30日，泡泡玛特共计运营93个IP，其中包括12个自有IP、25个独家IP和56个非独家IP。

“IP是潮玩内在核心，签约IP也是快速掌握潮玩内核的方法，但只有签约IP是远远不够的。”浙商证券轻工制造行业首席分析师史凡可对第一财经记者表示，一方面潮玩公司需要有自有IP或独有IP来保障差异化，另一方面还需要具备持续变现能力，这要求公司在产业链中游IP商业化改造环节模式成熟，在下游渠道布局深入，并能够广泛保障下游消费者触达黏性。此外，公司凭借产业链一体化、消费者触达深入广泛等核心优势，市场品牌效应就会逐步建立，上游IP获取方面更易获得优质IP。

这也是为什么泡泡玛特不断强调其强大的IP创作及运营能力，以及对顶尖艺术家和优质IP提供商的吸引力。但是在赛道入局者越来越多之后，IP的竞争也变得日益激烈。

“实际上国内盲盒市场还是比较集中的一个状态，泡泡玛特先发优势明显，而考虑行业正向反馈明确，优质IP也会倾向于选择龙头公司以保证IP宣传和销售，预期呈现强者恒强局面。”史凡可对第一财经记者表示。

泡泡玛特可以复制吗

盲盒市场并不是泡泡玛特一家公司的天下。根据弗若斯特沙利文的数据，中国潮流玩具零售的市场规模由2015年的63亿元增长到2019年的207亿元，年复合增长率高达34.6%。2019年，泡泡玛特以8.5%的市占率在中国潮流玩具市场中排名第一，排在2~5位公司的市场份额分别为7.7%、3.3%、1.7%和1.6%。

不难看出，泡泡玛特和第二位之间的距离并不大，这也意味着后来者随时有可能居上。除了泡泡玛特以外，19八3、52toys、IP小站、十二栋文化、酷乐潮玩等品牌都是赛道上的玩家，异响镇、LULU罐头猪、 UMASOU恐龙妹等IP也大受欢迎。

刘小姐告诉第一财经记者，目前为止她的确在泡泡玛特购买的盲盒最多，因为泡泡玛特的IP比较好看，但是其他潮玩公司出了可爱IP的时候，她也会购买，“（购买行为）还是会跟着IP走，而不是跟着泡泡玛特走。”另一位盲盒爱好者王小姐也表示，看到有眼缘的款式就会买，不在乎是哪个公司出品的盲盒。

因此，尽管泡泡玛特在招股书中强调自身拥有黏性极高的活跃粉丝群体，从消费者心态来看，其实这种黏性更倾向于对某些IP的黏性，而不是对“泡泡玛特”这一品牌的黏性。泡泡玛特也在招股书中承认，倘若Molly未能保持其目前对消费者的吸引力，泡泡玛特无法保证能够开发或物色到足以与Molly相似的IP作为替代品，也无法保证基于新IP的潮流玩具产品能够抵消Molly产品消费额的减少。

朱悦表示，IP资产是潮流玩具公司的核心资产和竞争力所在，也是构建竞争壁垒的核心。合作IP通常不具备独家性，IP所有方可以将IP开发授权给多家不同的合作商，IP产品开发的品类有一定的限制性，IP合作的时间也有一定的期限，同时需要支付较高的IP使用费用。自建IP有更强的独创性和控制力以及开发和运营的自由度，同时不需要额外支付IP授权使用费，因此从长期来看，自建IP具有一定优势。

但泡泡玛特的自有IP收益贡献率正在逐年下降。招股书显示，泡泡玛特自有IP的收益贡献率已经从2017年的89.3%下降到今年上半年的40.9%，也就是说，非自有IP的收益在泡泡玛特总收益中占比逐渐提升。

尽管泡泡玛特认为，随着公司不断扩大IP库，以及其他IP的受欢迎程度不断上升，泡泡玛特对Molly的依赖度将逐渐降低，未来业务具有可持续性。但另一方面，除了12个自有IP以外，其余的独家IP和非独家IP都具有一定的风险性：由于Molly的收益贡献率逐渐降低，而非自有IP的收益占比逐渐提升，一旦这些非自有IP的版权方收回IP授权，泡泡玛特无疑将经受巨大冲击。

可以确定的是，不管是泡泡玛特还是其他盲盒公司，都要持续不断地推出新IP，对消费者形成新的刺激。史凡可告诉第一财经记者，潮玩公司不断签约新IP、高频上新是因为IP的生命周期较短，核心是要持续变革、引发话题保障市场关注度。以泡泡玛特为例，泡泡玛特标准盲盒产品系列的平均生命周期为九个月到两年，消费者喜新特性明显。

史凡可同时表示，目前的潮玩公司更应该理解成IP平台公司，是以IP（潮玩）为基础，通过比如盲盒、抽娃机等有趣的玩法来销售，弱化了传统IP本身内含的文化价值，但强化了消费过程的娱乐性，体验感更足。在此背景下，品牌忠诚度的建立依托的是公司深入、广泛的消费者触达，公司通过全渠道布局、建立社群、举办潮玩展等方式持续保持和消费者的黏性来提高公司的品牌知名度。

而这或许也是盲盒新入局者另辟蹊径的优势所在。例如，名创优品（NYSE：MNSO）近日宣布将推出“TOPTOY”品牌，该品牌的定位是亚洲潮玩集合店，主要销售盲盒、艺术潮玩、日漫手办、美漫手办、娃娃模型、拼装玩具和积木等几大核心品类产品。根据名创优品的招股书，截至2020年6月30日，名创优品在中国市场门店超过2500家，海外门店超过1680家，在全球80多个国家和地区开店超过4200家。数量极多的线下门店渠道，一定程度上能够弥补名创优品自有IP不足的短板，并在广阔的线下渠道乃至下沉市场抢占消费者。

相比之下，截至今年6月30日，泡泡玛特在中国33个一二线城市的主流商圈拥有136家零售店，在中国62个城市开设了1001家创新机器人商店，其线下门店在数量上不及自带渠道入局的名创优品。

不过另一方面，泡泡玛特线上渠道的收益占比在不断提高，从2017年的9.4%增加到今年上半年的40.9%，超越零售店渠道，成为泡泡玛特最大的收益来源。

盲盒之后，下一站是哪里

Molly是盲盒最显著的标签，而盲盒又是泡泡玛特身上最显著的标签。国金证券研究数据创新中心的报告显示，从泡泡玛特的产品矩阵来看，盲盒仍是主要产品类型，基于IP 开发的其他产品丰富程度稳中有升，但整体收入贡献占比不高。2020 年上半年，泡泡玛特盲盒产品销售产生的收入占比约为84.2%，值得注意的是，招股书数据显示这一占比数据在逐年升高，换言之，泡泡玛特对盲盒产品的依赖度也越来越高。

从盲盒兴起伊始，不少人就认为盲盒只是一时新鲜的产品，时至今日，谁也不能肯定地说一句，盲盒到底能够火多久。如前所述，消费者购买盲盒的两大理由是IP和抽盲盒体验过程，但是在抽盲盒这一体验过程中，消费者不无怨言：

“我从来都没有抽中过隐藏款，时间久了就有点泄气。”

“连续几次抽到不喜欢的款式之后，热情就淡了，不喜欢的重复款放在那里看着就不爽，也不想再回购了。”

“泡泡玛特限量款的黄牛问题太严重了，限量款说是每个人只能买一个，实际上黄牛手中有好几个号码牌，货源都被黄牛垄断了，我们根本抢不到。”

在采访过程中，不少消费者向第一财经记者反映盲盒消费过程中的不愉快体验，一部分人虽然有怨言，但还是留在盲盒“坑底”；另一部分人则迅速“出坑”，转投其他潮玩产品，例如手办等，盲盒受众快速流失的现象早已存在。

其实盲盒内部的产品本质上就是手办摆件，而普通手办在失去“抽卡”刺激感的同时，消费者对产品的选择更为明确稳定，产品精度也相对更高一些。手办爱好者叶小姐买过几次盲盒，但是并没有形成持续购买的习惯，“一个盲盒59元，如果只想体验抽卡的感觉，那我不如花少一点的钱去抽盒蛋。如果想买手办，那么盲盒肯定不是首选，不如再添一点钱去买景品（做工一般、价格相对较低的手办）或者GSC黏土人。”叶小姐对第一财经记者说。

因此，在盲盒玩法及受众有局限的情况下，潮玩公司的IP所投射的产品远不只是盲盒。从泡泡玛特的IP 产品丰富度来看，Molly 和Pucky的产品更加丰富，除盲盒外，还有手办、充电线、徽章、钥匙扣、联名眼影盘、卸妆水、隔离霜等。以Molly为例，除了盲盒产品之外，Molly还有BJD（Ball-jointed Doll，球形关节人偶）娃娃产品等手办产品，和59元的盲盒相比，BJD的售价可以达到几百元，精度和可玩性较普通的盲盒产品都会更高。

然而在手办等潮玩产品类别中，潮玩公司的自建IP并不占明显优势，泡泡玛特的非盲盒产品的收益贡献较低已经说明了这一点。在手办领域，不管是日本厂家的景品摆件，还是GSC（GOOD SMILE COMPANY，著名手办公司）的黏土人等产品，其市场相对成熟稳定。例如GSC和国内多个知名IP如《王者荣耀》、《恋与制作人》、《剑网3》等进行联动，黏土人产品还可以连接ob11（obitsu公司出品的没有头部的11厘米娃娃身体部件）来换服装、摆姿势等，玩法更加多样。不少盲盒消费者在“出坑”盲盒之后，转而成为其他潮玩商品的购买者。

因此，泡泡玛特在做盲盒领军者之余，还需要将这种优势转化到其他潮玩产品上。或许是看到了盲盒在产品和玩法上的巨大局限，泡泡玛特在招股书中将自己定位为潮流文化公司，而不是盲盒公司，甚至也不是潮流玩具公司。

那么摆在泡泡玛特面前的，是如何将现有IP在盲盒上的成功复制到其他环节。朱悦表示，迪士尼有涵盖动画、电影、周边产品、乐园等品类的全面覆盖，有强大的IP塑造、运营能力、品牌号召力和全球化布局。泡泡玛特如果真想要成为下一个迪士尼，会面临来自各方面的挑战，例如自建成功的IP需要大量的人力、资源和时间投入，小规模的没有成熟体系的IP孵化面临的失败风险也很大。

在史凡可看来，泡泡玛特基于盲盒这个商业模式，本质上是以潮玩为基础选择了一种很有意思的新潮玩法，未来泡泡玛特会通过盲盒玩法+多方位消费者触达占领消费者心智，逐步形成品牌效应，在这个过程中，IP的影响力也会得到提升，从而逐步向多元化产品结构、多维产业链延伸，比如手办、夹盒机等产品形式。“而游乐园、拍电影、游戏等产业链，本质上是把自己运营成功的IP多轮变现的过程。”史凡可对第一财经记者表示。