2021年全球宽松持续，如何避免出现“政策悬崖”？

近期，与全球宽松潮持续形成反差，市场对“政策退出路径”的讨论有所升温。11月以来，央行多次提到“政策退出”等相关问题引发市场讨论。

对此，第一财经记者采访了多位中外资机构首席经济学家和策略师。渣打大中华及北亚首席经济学家丁爽对记者表示，“央行提及要避免出现政策悬崖，这是积极的信号。我们认为，如果2021年广义预算赤字占GDP的比重将从2020年的8%降至6%，2个百分点是经济能够承受的，但若更多，则可能出现政策悬崖。”

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强则对记者称，中国的政策退出并不会扰乱复苏，明年政策利率大概率不会提升。除了关注政策退出，未来还需注意贸易摩擦及产业政策的变化。

避免“政策悬崖”

“这一段时间，国际上都在讨论未来应对疫情政策的退出问题。退出是迟早的，也是必须的，但是退出的时机和方式需要进行认真评估，主要是根据经济恢复的状况进行评估。”中国人民银行副行长刘国强11月6日在国新办举行的国务院政策例行吹风会上称。

除了“退出路径”，防止“政策悬崖”也被首度谈及。刘国强表示，“当前我国经济走势比较强劲，动力较足。面对这种情况，要考虑下一步政策，总体上继续保持松紧适度，政策调整要基于对经济状况的准确评估，不能仓促，不能弱化金融服务实体经济这个效果，要把实体经济服务好。另外也不能出现政策悬崖，政策突然中断可能很多方面适应不了。”

丁爽认为，全球经济预计今年收缩3.8%，明年会恢复到4.8%的正增长，今年中国第四季度GDP同比增速或将达到5.5%。随着增长接近潜在水平，政策正常化的条件看已经成熟。

就具体操作层面，他表示，为恢复财政的可持续性，中国预算赤字率可能由今年占GDP的3.6%降至明年占GDP的3%以下；央行可能引导社会融资存量增长率，由近几个月的13%～14%回到疫情前10%～11%的水平，与名义GDP增长保持一致；由于出现经济过热的风险较低，预期中国央行明年仍将保持政策利率不变，但不排除市场利率可能走高。

各大机构认为，稳定宏观杠杆率仍是2021年的重点。摩根士丹利认为，2020年中国的债务与GDP之比或将从2019年的269%攀升至296%。在政策退出的带动下，预计2021年这一比率将会稳定在297%附近；渣打则提及，中国的债务与GDP之比从2019年底的255%升至今年6月的276%。随着中国逐步准备政策退出，宏观杠杆率增速在今年第三季度开始放缓，仅增长了4个百分点至280%，而上半年则增长超过了20个百分点。该机构预计，到2021年底，债务与GDP之比将温和上升至285%。

对于“政策退出”的预期也一定程度上影响了市场情绪，投资者担忧2021年一季度后流动性边际收紧对市场的影响。

不过，摩根士丹利表达了不同的观点。尽管2021年中国信贷增速大概率放缓，但该机构认为，这不会是一轮持续的大幅收缩。同时，2021年的外部环境可能更具预见性。

因此，该机构重申超配中国市场的观点。摩根士丹利中国股票策略师王滢对记者表示，相较于新兴市场更加超配中国股市，预计MSCI中国指数仍有10%的上行空间，这主要受益于盈利复苏。但是，该机构将超配的幅度适度下调至75个基点，因为随着流动性的边际收紧，当前市场的估值水平可能会出现调整。就配置而言，该机构建议从早期周期的受益板块转向受益于资本开支增加和消费复苏的晚周期板块。

欧美央行或到2022年才面临退出挑战

转视全球，主要经济体的货币、财政“双宽松”模式仍将持续，政策退出的挑战或将等到2022年。

近期，美国参议院多数党领袖麦康奈尔暗示愿意与民主党达成妥协，即将离任的美国财政部部长努钦向国会提交了一份9160亿美元的新冠援助计划，这是特朗普政府自11月大选以来为打破僵局迈出的第一步。

同时，美联储也将在很长一段时间内维持零利率政策。贝莱德智库亚太区首席投资策略师庞文博（Ben Powell）对第一财经记者表示，2021年的一大趋势就是“债息新常态”，这意味着经济增长随着疫苗的推出而加速，但实际利率（名义利率-通胀预期）会维持低位，央行会在一定时间内将名义债券收益率控制在较低的位置（降低偿债成本），央行对通胀容忍度的提升也与过去大不相同。

此外，欧洲央行在12月11日表示，将紧急资产购买计划规模由此前的1.35万亿欧元扩大至1.85万亿欧元，购债至少持续至2022年3月。同时，欧洲央行还宣布延长多项疫情期间实施的融资优惠措施，如第三批定向长期再融资操作等。

近期，野村发布了“备战再通胀”的2021年展望报告，并表示全球央行到2022年才会迎来“政策退出”的严峻挑战。野村全球宏观研究主管苏博文（Robert Subbaraman）对第一财经记者表示，美联储会在上半年将长端收益率控制在低位、容忍通胀超调，而不会急于推进政策正常化，这或引发另一场衰退。在这一背景下，通胀可能会小幅上升，“但更关键的是市场预期，我们会看到通胀在2022年显著攀升，届时美联储才将面临真正的挑战。一方面，如果加息太快会导致衰退，因为债务水平居高不下；但如果太慢，通胀可能会较大幅度超调。”