IPO变奏，注册制迎考

注册制下IPO企业的“注册周期”正在延长。以创业板为例，从试点之初最短耗时6天，到11月平均耗时已延长至55天。而进入12月以来，仅有3家企业注册成功，平均耗时超过70天。

畅通上市入口是本轮注册制改革的一大目标，为何存量改革刚推开不足4个月，入口就又“堰塞湖”了呢？甚至市场上还再次传出，监管层设5000万元利润红线进行窗口指导的消息。

第一财经多方采访发现，伴随注册制在科创板和创业板试点，大批优质企业被保荐上市，不过，之后不少质地不佳的项目也陆续申报谋求上市，个别中介机构在工作量高压之下甚至开始递交“粗制滥造”的申报材料。

“开始有所收紧了。”一位大型券商的投行部人士对第一财经表示，在他看来，控节奏此前也出现过，预计未来IPO不再拥挤之后，要求就会放松。

前资深投行人士王骥跃对记者分析，交易所审核周期没有明显改变，但批文下发速度放缓，“这可能是基于对提高上市公司质量的考量”。

值得注意的是，注册制改革降低盈利门槛，设置多元化上市指标，让更多企业可以选择适合自己的方式上市。但是，注册制改革并未改变对合法合规的要求，“从源头上提高上市公司质量”、“把好资本市场入口关”，证监会的“零容忍”原则从未改变。

批文放缓

截至12月10日，有51家企业在等待证监会下发注册批文。其中科创板提交注册25家，创业板提交26家。

数据显示，无论是创业板抑或科创板，进入10月份以后，注册过程均出现了放缓的迹象。

从创业板的情况来看，12月至今，仅3家发行人注册成功，注册环节平均耗时71天，其中，研奥电气在注册环节用时92天，也是创业板改革并试点注册制以来，注册环节耗时最久的发行人。

11月，有9家发行人注册成功，注册环节平均耗时55天，其中，有3家发行人超过70天，最短的也有33天。

10月，有6家发行人注册成功，注册环节平均耗时42天，最短的润阳科技为29天。

而之前，9月，有15家发行人注册成功，注册环节平均耗时28天，山科智能、铜牛信息仅耗时12天。8月，有17家发行人注册成功，注册环节平均耗时18天，维康药业、金春股份、天阳科技7天完成注册。7月，有16家发行人注册成功，注册环节平均耗时8天，回盛生物6天完成注册，是创业板改革并试点注册制以来，注册环节耗时最短的。

从目前创业板等待批文的企业来看，IPO材料受理日期多在6月～7月份。其中，德必文化、读客文化、盈建科、信测标准等4家发行人，9月份就提交了注册，但到目前仍没有收到注册结果。其中，信测标准自提交注册至今，已过去了99天。

科创板也呈现类似趋势。在目前处于提交注册阶段的25家发行人中，5家等待天数已经超过90天，其中，3家超过100天。去年12月底受理的天能股份，于今年7月6日成功过会，7月8日提交注册，目前还未拿到注册批文，截至目前已等待了155天。

另外，在注册生效的224家科创板发行人中，7月～9月份，在刨除极端案例的情况下，注册环节平均耗时在40天左右，而进入到10月份以后，则出现了明显变化，注册环节周期持续拉长，从10月份的平均61天，升至11月份的64天。

12月截至目前，仅有5家发行人拿到注册批文，这5家平均耗时73天，与创业板相当。

质地参差不齐

对于IPO节奏放缓，有市场消息传称，“创业板变相提高门槛，要求拟申报企业最近一年净利润不得少于5000万元，若达不到标准硬性申报，深交所将视情况启动现场检查一事”。

就此，第一财经采访多位投行人士，但对方均表示未收到相关信息。“关于IPO审核目前没有收到任何窗口指导。”一位投行人士说。

而且，12月8日，深交所新受理的3家创业板IPO企业中就有净利润低于5000万元的情况。其中盛帮股份2017年～2019年净利润分别为3691.68万元、3080.41万元、3402.40万元，祥明智能为3993.11万元、6267.71万元、4475.39万元。

“这段时间注册周期在变长。前期有些太快了，导致企业质地参差不齐。”广东一位投行人士对第一财经表示，从历史数据看，IPO节奏经常时快时慢，所以在他看来这种改变也比较“正常”。

创业板自首批注册制企业发行上市以来，交易所审核仍在稳步推进。不过，也有部分企业上市进程推进缓慢，到目前为止，5个月了还处在问询阶段。时间主要花在了多轮问询上。

多轮问询，往往意味着企业申报材料质量不够过关。

深交所信息显示，截至目前，已有10家发行人回复了第3轮审核问询函，甚至有3家发行人进行到第4轮问询，还有个别企业的申报材料信息和数据错误百出，明显是“带病闯关”。

在监管层反复强调“把好入口关”、“提高上市公司质量”的背景下，为何还有企业和中介机构顶风而上？在王骥跃看来，投行一方面产能跟不上，另一方面又要抢时间申报上市材料，由此导致招股书等上市材料质量不够过关。

与此同时，科创板与创业板齐现“终止潮”。

目前科创板上市公司已满200家，还有在审企业127家。今年前8个月，除5月有4家终止审核外，其余月份终止审核数量多为0～2家。不过，9月份以来，终止审核数量明显增多。9月终止6家，10月、11月分别终止4家，而12月仅9个工作日就终止了6家。

创业板存量平移企业消化完毕之后，新申报企业中，撤回材料、暂缓审核、审核不通过的情形陆续出现。11月以来，已有9家企业终止审核。

从撤材料的企业来看，多与规范性运作等因素相关。比如有项目此前曾经历监管层现场检查。

12月8日终止上市的新中冠，其申报会计师事务所早在7月8日就收到过广东证监局出具的现场检查结果告知书。告知书指出了该IPO项目中存在的多个执业问题，包括未对新中冠获得的部分返利按照采购量以及返利合同约定进行充分的复核计算，审计底稿《审计人员独立性的声明》中审计人员签名不全，部分审计工作底稿编制说明不完整等。

新中冠的IPO材料于7月23日受理，8月19日开始问询，三轮问询之后，最终主动撤销了申报材料。

在王骥跃看来，“资本市场改革面临两大任务，一是提高直接融资比重，二是完善资本市场基础制度。政策上首要保障直接融资的可持续性。所以，更需要投行、交易所把好关。”

“而堰塞湖只是个时间问题，不会持续出现的。”他说。

加快破解体制及执行障碍

注册制改革之后，交易所负责审核、证监会负责注册，各司其职。从交易所定位来看，主要审核发行人是否“符合发行条件、上市条件和信息披露要求”。更多实质性评价，则由市场来发挥效能。

但问题的关键在于，市场是否有效——交易所审核到位吗？制度规则健全了吗？中介机构定价能力足够吗？投资者都理性投资吗？这些似乎都尚需画个问号。

目前A股市场有投资者超过1.7亿，其中99.7%以上仍是个人投资者。

近日，证监会主席易会满在十四五规划建议的辅导读本中，发表了《提高直接融资比重》一文。

“资本市场新兴加转轨特征明显、发展还不充分，制度包容性有待增强；中介机构资本实力弱、专业服务能力不足；投资者结构还需优化，理性投资、长期投资、价值投资的文化有待进一步培育；市场诚信约束不足，有的方面管制仍然较多，跨领域制度协同还需加强。”易会满表示，提高直接融资比重，必须坚持问题导向，加快破解这些体制及执行障碍。

目前，投行“产能”问题逐渐凸显，监管层也在健全保荐代表人相关制度规则。中国证券业协会日前发布《证券公司保荐业务规则》，强调建立保荐机构执业质量评价机制、保荐代表人名单分类机制等六大机制，同时对保荐代表人的登记管理、专业能力水平测试等做出调整。

摩根大通证券（中国）有限公司董事长朴学谦对第一财经称，在向全市场推进注册制的前提下，修订后的规则尤其注重保荐代表人的经验和执业能力，不仅能够有效提升保荐代表人的人才质量，对于未来资本市场的整体发展也有帮助。

交易所层面也在不断“迭代”改革规则。12月4日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》《上海证券交易所科创板上市委员会管理办法》，对审核环节作出进一步完善。

除此之外，社会信用体系的建立在逐步推进中。近期，国务院常务会议确定规范和完善失信约束制度，有序健康推进社会信用体系建设。

不过，在市场生态形成之前，注册制改革仍需循序渐进。正如易会满在上述撰文中表示，提高直接融资比重是一项系统工程。