债券违约风波反思：国际市场是如何保护投资人的？

华晨汽车、永城煤电、紫光集团......今年一系列的国企债券违约事件，令市场真正开始审视违约处置和投资人保护的重要性。

“违约是再正常不过的事，中国信用债的违约率其实低于国际市场，回归刚性兑付也是不可取的，但债券发行时能否设定合理保护投资人的条款、违约后是否有一套透明和成体系的处置流程，这才最为关键的。”富达国际基金经理成皓日前对第一财经表示。

不只是国企债券，随着外界对收益的要求越来越高，机构配置高收益债（俗称“垃圾债”）是必然趋势，但风险更高的高收益债一旦违约就意味着“血本无归”，投资人的参与度也将受影响而不断减弱。那么，国际市场在保护投资人、违约处置方面有什么经验？中国监管层此前多次提及的“发展高收益市场”要如何才能实现？

破产处置流程需完善

违约处置是近期被讨论最多的话题之一，也是未来中国信用债市场国际化的关键。

“违约处置要有序，海外违约数量其实更多。踩雷是不可避免的，但之所以国内管理人这么怕踩雷，是因为担忧一旦违约就会血本无归，这也主要源于破产处置流程还不清晰。”成皓表示，中国出现的近800个债券违约案例中，能明确查到违约后本金偿付率的仅10%。有机构研究显示，过去一年违约债券的回收率仅约17%。

相比而言，境外市场的违约处置更高效。“例如，兴业太阳能的债务重组一年就已完成，而且发行人和投资者之间有商有量。”他称。

一方面，国际市场更倾向于采用法庭内处置的方式，但在国内，早前更多企业（尤其是民企）则倾向于采取庭外和解的方式。相对于银行，广义基金面临的最大问题是信息不透明，从而使其利益无法得到保证，同时处置周期往往长达两三年。例如中民投、永泰能源等在违约后两年也没看到任何司法程序的进展。

另一方面，成皓表示，银行缺乏动力推动庭内处置，也是因为其和广义基金的利益诉求并不一致。“银行在意的是贷款尽可能少被减计，并持续获得利息，但广义基金需要应对赎回和流动性需求，因此重视的是本金尽快到期偿付。”

银行是企业资金往来、投融资活动接触最多的金融中介。企业和银行通过存款、票据、贷款、授信等业务深度合作，且银行营业网点众多，可较为全面、超前监测到企业的现金流情况。“但非银机构在上述方面能力较弱，因此在企业出现现金流压力或信用风险时，反应不如银行快。”天风证券副总裁、天风国际证券董事局主席翟晨曦此前对记者表示。

投资人保护条款需充实

即使是国际市场，上述利益诉求不一致的情况同样存在，但关键在于有没有特定的法律条款来对发行人的行为和违约处置进行约束，一般国际市场都有限制性条款来保护广义基金的权益。

成皓表示，海外的债券条款对投资人的保护程度较高，例如，消极担保（negative pledge），这是指借款人向贷款人保证，在其偿清贷款前，不得在其财产上设定有利于其他债权人的法律形式。简单来说，消极担保就是保证企业不能拿名下资产再去做担保。

此外，他还提及，国际市场上，发债人还会有附属担保（subsidiary guarantee）条款，即子公司会对母公司的债务进行担保，若母公司违约就会触发子公司的交叉违约，这意味着母公司的违约成本很高。其重要性在华晨汽车的违约案例上就可见一斑。

具体而言，华晨汽车对核心子公司——华晨宝马的控制力不强，而母公司自主品牌知名度较低，竞争力较弱，现金流产生能力较弱，债务结构以短债为主，结构不甚合理。到了2020年3月，华晨汽车信用恶化，因其销量下滑、现金流恶化、财务风险上升。直到同年8月，公司流动性紧张并成立债委会，二级市场债券价格大跌，并伴随多家子公司的股权划转，负面舆情增加，企业面临较大的再融资压力。最后在同年10月，公司发生公开债务违约。

“若华晨汽车存在附属担保，那么母公司的违约成本就会大大提高，但华晨汽车完全和子公司划清界限，这也从某种程度上反映了境内市场对投资者保护的不足。”成皓表示。他还认为，未来需要更加强调条款的重要性，永煤违约事件发生后，外界认为其存在违约前转移资产、逃废债的嫌疑，但在没有清晰法律条款的背景下就很难真的说是逃废债。

推动高收益债市场发展仍需打地基

值得一提的是，完善违约处置和强化投资者保护条款对于中国发展高收益债市场也至关重要。

“如果在境外市场发高收益债，条款就会附加很多条件，否则可能发不出来。当条款齐全时，一旦出现违反条款的事件，投资人就可及时行动，要求加速清偿。”成皓表示。但在境内，近期案例反映的情况则是，发行人被质疑在债券到期前转移资产，投资人却很难找到一个约束性条款去要求发行人提前还债。

由于境外高收益债市场十分成熟，而且投资群体壮大、高风险匹配了高收益，因此即使是B以下评级的债券也具备较高的流动性。东方金诚国际信用评估有限公司原董事长罗光此前对记者表示，鉴于各种监管约束，中国评级市场是“半谱系”的，即AA以下的评级少，因此发展高收益债市场至关重要。

此前，中国央行副行长潘功胜也表示，要推动高收益债市场建设，壮大私募基金等高风险偏好投资人，提高债市的包容性，同时健全信用评级和风险定价机制，将隐性发行成本显性化，降低债市违约的道德风险。

在成皓看来，近期的国企违约事件或成为推动未来高收益债市场发展的契机。“永煤违约真正令市场感觉到了违约处置的重要性，因为感到痛的机构比较多，包括银行，否则光靠广义基金的力量很难推动改革，必须要有银行的参与。”

众多国际机构认为，目前中国境内的高收益债市场实际上在萎缩。如果未来能提高违约处置的透明度，更多采用庭内处置的方式，加强投资者保护条款，将增强国际投资人进入中国信用债市场的信心，从而带动中国高收益债市场的规模做大和流动性提升，这也意味着更多企业能够发债融资，真正促进直接融资。