李扬：我国金融长期处于两难怪圈，促进资本市场发展四方面最重要

“资本市场不发达的后果之一，就是使我国经济增长呈现典型的债务驱动特征。”国家金融与发展实验室理事长李扬近日在2020中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上指出。

尽管发展资本市场始终是我国金融改革的首选议题之一，资本市场发展成效不彰却是不争的事实。截至2019年底，基于增量法统计的直接融资占社会融资总量的比重仍然只有14%。

李扬认为，在这种机制下，要促进经济增长，必然要大量增加债务，提高杠杆率，金融风险因此而累积；要管控金融风险，必要条件就是控制债务、降低杠杆率，经济增长因此将承受向下的压力。

“这种金融结构，使得我国的金融发展长期处于两难的怪圈之中。在经济高增长时期，对于这种两难我们或无切肤之痛，但是，当增长速度下降，并形成了长期趋势后，高债务问题，以及与之密切关联的杠杆率居高不下问题，就进一步凸显，并成为我国金融风险的渊薮。走出怪圈的金融对策，便是大力发展资本市场，因为，资本市场筹集的资金形成企业权益，其自身就是降低杠杆率的积极因素。”李扬认为，促进中国资本市场发展，调整股票市场结构、完善债券市场、大力发展资产管理市场和发挥金融机构的作用等四方面至关重要。

依靠息差存活的金融活动面临挑战

从资本市场上市公司结构来看，在美国，大公司引领和高科技主导，是其资本市场的显著特征。而中国资本市场上市公司规模较小，且以传统产业为主。比如，在中国代表未来的信息业、医疗保健和可选消费，占比分别只有6%、1%和4%；而在美国，信息业占32%，可选消费占16%，医疗保健占13%，金融只占10%，工业更只有7%。

李扬指出，美国股市集中了全国乃至全球最优秀、代表未来发展的公司，因而美国股市能够灵敏地反映国民经济的走势，对比中国股市，上市公司以工业企业和传统金融企业为主（两者合计占比75%），使得我国股市既难成为“国民经济的晴雨表”，更难引领整体经济不断提升质量和效率。建立上市公司优选机制需多方面入手，其中，在上市制度方面迅速完成注册制改革，是建立选优制度的必要起点。目前的核准制亟需改革就在于它的本质倾向是重资产、重过去盈利的，基本无法顾及企业的未来发展，更难容纳投资者的市场选择。

此外，股票市场的投资者结构目前也存在问题。李扬指出，深入分析显示，中国股票市场投资者结构中占比最高的并非坊间所诟病的“散户”（仅占27.29%），而是概念比较模糊的“境内一般法人”（54.11%）。

截至2019年底，我国债券市场中，国债占16.3%，地方政府债占22.3%，金融债占23.4%，公司信用债占22.8%，同业存单占9.8%，资产支持债占0.3%。明显的不足之一是以政府债为主体的安全资产占比过低。

另外，李扬称，中国债券市场结构扭曲是我国金融机构体系扭曲的映射。传统商业银行资产占比过高并致使间接融资占比过高。近几年来，一个新的潜在风险正在出现，这就是长期的低利率乃至负利率。超低利率乃至负利率很可能在未来相当长时期中成为常态，依靠息差存活的金融活动和金融机构将面临生存挑战。

李扬认为，在未来发展中，大力发展不依赖息差的保险、养老金、各类非银行金融机构自不待言，对商业银行而言，真正将自己转换到“服务业”的立足点上是当务之急。

重视资本市场发展的中国特色

资本市场的发展关乎资本形成，关乎杠杆率高低；而资本形成关乎产业创新、结构调整和经济增长，杠杆率高低则关乎金融风险。

李扬认为，要重视资产管理市场的发展。按照现在的发展逻辑，我国直接融资占比较低的状况，短时间内无法扭转。但在实践中我国开发出了其他一些路径，例如发展资产管理市场，可能另辟蹊径。统计显示，我国间接融资占比一直保持在80%以上。2012年开始，随着各类资产管理业蓬勃发展，间接融资占比持续下降，到2015年，一度降至60%以下。2015年下半年开始整顿资管行业，间接融资占比重又回升至80%以上。这一波动告诉我们，发展资产管理市场，可能是现实地解决我国直接融资占比过低的中国路径。

其次，要重视金融机构的作用。李扬表示，根据传统理论，资本主要是在资本市场上形成，但中国的资本市场显然没有完全发挥这一功能，相反，另一类金融组织，即商业银行，承担了中国资本形成的重任。长期大规模地提供中长期贷款，便是承载资本形成的主要工具。

截至2020年7月底，中国的中长期贷款占国内贷款总额的62.2%，同期美国中长期贷款占比30%。但如果将对居民提供的住房抵押贷款扣除，则中国中长期贷款占国内贷款总额的36.3%，美国则降至2%。这说明，中国高速增长所需的资本，长期以来是由商业银行提供的。

李扬强调，必须摒弃直接融资与间接融资非此即彼的“两分法”，认真探讨银行机构如何有效地参与资本形成，如何发挥资本市场的功能。