首席对策｜货币政策退还是不退？明明：向防风险过渡

接近年末，明年货币政策的走向成为密切关注的话题，货币政策是否会退出、何时退出、如何退出，是平衡好稳增长与防风险的关系重要因素。11月26日，央行发布《2020年第三季度中国货币政策执行报告》，重提货币闸门，不搞大水漫灌，报告重提“把好货币供应总闸门”，“既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞大水漫灌，不让市场的钱溢出来”。这与近期央行行长易纲谈及“特殊时期政策退出”的问题的表态一致。在经济复苏稳步向好的态势下，相关部门对“政策退出”已有共识，频繁喊话本身传递了相对明确的信号。实际上，数据已经开始说明问题，10月社融和信贷数据已有边际收紧迹象，金融机构人民币贷款新增6898亿，不及预期。

从稳定实体经济的角度来看，为抵抗疫情而制定的特殊的货币政策已经逐渐回归正常，接下来，银行间资金面已重回紧平衡，考虑到金融系统仍具备一定的脆弱性，关注后续经济与金融风险成为主基调，货币政策如何在稳增长和防风险二者之间找到平衡点并进行合理过渡，是我们需要重点关注的问题。

从实体经济的角度出发，货币政策是否已经开始转向？明年金融系统可能面临的问题会使货币政策有哪些调整预期？化解风险的边际宽松和今年刺激经济回升的宽松怎么区别？如何合理做好部分特殊政策的过渡安排？怎样逐步提升货币政策中防风险的权重？LPR（贷款市场报价利率）7个月不动，是否显示加息预期？政策调整预期对市场有何影响？第一财经《首席对策》对话中信证券固收首席分析师明明。

明明的主要观点：从实体经济恢复情况看，为抵抗疫情所实行的特殊货币政策已经回归常态，LPR不调不代表未来利率不动，加息可能性较小；总量适度、降成本、支持实体经济预计也将是明年的三大政策方向。“把好货币供应总闸门”更多从广义流动性层面考虑更为合理，即狭义流动性维持紧平衡而广义流动性逐步收紧；另外，近期部分国企信用债违约事件造成债券市场动荡，也为明年信用收缩环境下信用风险暴露拉响了警钟；货币政策或在一定程度上关注金融风险问题，若金融风险出现集中暴露，货币政策也需要相机而动；明年利率水平性价比偏高，债市较乐观；中国数字货币没有资产价格，更多倾向于商业化应用。

第一财经：从实体经济的角度出发，货币政策是不是该有立刻转向的态势了？

从实体经济看特殊货币政策已经回归常态

明明：我觉得其实我们讲的退出需要给它加上一个定语，这个退出更多是指在疫情期间我们推出的一些特殊政策。随着疫情的冲击逐步消退，经济回归常态，也意味着我们特殊政策会有一个退出的过程。可能从市场的角度，大家更关注总量政策，比如说价格政策、数量政策，其实价格政策和数量政策在今年五六月份经历了一波调整，随着我们的整个利率还有数量的投放回归中性，比如说以短期利率为例，现在市场的短期利率基本上围绕央行的政策利率波动，其实已经实现了正常化，所以我觉得这部分已经正常了，也没有必要再讨论未来是不是要退出的问题了。

第一财经：总量政策和价格政策现在是在演变的过程当中吗？

价格工具起到改革作用

明明：对，当然是的。实际上我觉得中国的货币政策比较复杂，数量除了总量以外，还有很大一方面是发挥了结构性的功能，特别是定向的功能，除了防疫期间的再贷款之外，我们还有定向降准结构化的一些投放，这几年，特别是从去年以来价格工具很重要的一个工作是价格改革，利率市场化改革，特别是LPR的改革，所以我觉得价格工具这两年的一个主要任务还是做改革的功能。

第一财经：整体的水平已经正常化的情况下，您也提到LPR，我们都知道已经7个月没有调了，这是不是释放一个政策利率有可能改变甚至上调的信号？

LPR不调不代表利率不动 加息可能性较小

明明：首先我觉得不是的。实际上央行推LPR改革是打通了一个传导的渠道，它是从政策利率到LPR再到贷款利率。另外还有一个传导途径就是在LPR不动的背景之下，实际上贷款利率跟LPR的点差也会出现下调。第三个作用因素就是LPR的存量切换，对于企业部门来说，今年LPR的存量切换也一次性的发挥了降低成本的作用，所以我觉得并不是说LPR不下贷款利率就不下。第二个层面我觉得从政策利率的角度看，目前场也有很多人担心，是不是不下就上，未来会超预期的紧缩，我觉得这可能还是要回到经济基本面本身，所以随着疫情得到控制，经济恢复到接近正常状态的增速，我们看到10月份的社零增速大概也是四点多不到五的水平，跟我们正常的8%左右的消费增速还是有一定的差距的。而且明年出口其实还面临一定的不确定性，因为我们看到最近这几个月，不管是CPI和PPI都不是太高，PPI在一段时间的复苏之后停滞不前，CPI最近这几个月下跌比较快，所以在整个通胀还是比较低迷的背景之下，我觉得政策利率上调甚至加息的概率是非常小的。

第一财经：其实明年金融部门的脆弱性，我们也高度关注，尤其是我们看到实体经济杠杆率今年到明年会是比较高的，同时我们看到金融周期也在向下，中小企业到明年会有一个比较大规模的付本还息的过程，会出现一些内生性的需求紧缩，也会导致一些不良的风险。在这种情况下，货币或者监管政策是否也会存在化解风险边际宽松的可能性？

货币政策依旧有为化解风险边际宽松的可能性

明明：我觉得是有这种可能性的，当然宽松我觉得还是需要把握一个度，我们不能通过过度的放松去解决不良或者债务的问题，我觉得债务和不良包括最近大家讨论的企业违约的问题，更多还是要靠市场去处置，市场化、法制化的机制去处置。因为很多事件在出来的一个很短的时间内，会对市场形成一个流动性和情绪的冲击，所以在这个阶段我觉得流动性稍微宽松一点，起到熨平市场情绪、熨平市场波动作用是可以的。

第一财经：从实体经济的角度其实已经差不多是正常的范畴之内了，从金融角度其实我们还是需要有一些相应的特别的应对风险方式，这两方面怎么来平衡或者怎么来过渡？

相机抉择将成为货币政策制定的常态

明明：这些年随着整个经济和金融的环境变得越来越复杂，大家越来越觉得相机抉择可能是一个更好的选择，根据不同的市场波动和激进的反应，进行比较前瞻和敏感的调整。实际上我觉得这几年我们的货币政策，包括从宏观调控的角度来说，逆周期调节做得还是不错的，就是发挥了熨平经济和市场波动的作用，所以我觉得在实体和金融包括切换的过程当中，我们的货币政策更重要的还是做到相机抉择，如果出现风险，那么货币政策我觉得可以做到中性偏松一点，但是如果整个经济的复苏趋势还是比较明显，很快回到潜在增速，包括如果明年通胀有一定复苏的话，我觉得货币政策保持中性或者正常化，也是一个很好的选择。

第一财经：目前而言大规模的大力度的去杠杆，其实这个可能还不太现实，各方面还是达成共识的，但是在整体货币政策当中逐渐去扩大防风险的比重，可能也是我们现在必须要考虑的一个问题，所以您觉得最先需要解决的一些问题是什么？

解决风险问题应依靠组合拳 政策方向向双支柱发展

明明：当然我觉得很难有一个明确的先后顺序，因为很多问题是相互关联的。很多政策很多风险是系统性的，我们在出台政策的时候，更重要的还是打一个组合拳。我们现在的货币政策双支柱的另外一个支柱是宏观审慎政策，所以我觉得现在货币政策如果放在广义的来讲，包括的工具和内容就更多了。我们知道MPA（宏观审慎评估体系）很重要的一点就是逆周期调节，会有一个逆周期的因子，那么这个因子根据经济的冷热去做调整，经济压力大的时候，把这个因子稍微调小一点，经济比较热的时候稍微调高一点，这样也可以起到防风险和稳增长的效果。

第一财经：所以您认为现在货币政策无论从实体经济也好，还是从金融部门也好，我们需要的是相机抉择一个组合拳的政策，在这种基础上会对未来的债市有什么影响？因为我们都知道其实债市已经半年多都处于一个比较大的波动状态。

明年利率水平性价比偏高 债市较乐观

明明：我对于明年债券市场表现还是比较乐观的。首先从目前的利率水平来说，从国内来看，我们现在的整个利率在历史的平均水平来看是比较偏中等的，但是考虑到现在通胀的水平还是比较低，比如说我们现在的10年期国债利率大概在3.3%左右的水平，我们的国开债可能在3.5%、3.6%的水平，但是对应的我们的CPI可能已经低于1%了，负的CPI和负的PPI对应于一个3~4%的无风险利率，我觉得这个利率水平其实是性价比比较高的，也有一定的投资价值。另外从全球的角度，我们知道今年中国是为数不多的保持了正利率，而且这几年央行也非常积极地在做资本市场的开放，特别是债券市场的开放，那么很多债券投资者对于国内的利率债、整个债券市场都表现出了浓厚的兴趣，所以我觉得从国内外两个方面来看，明年的利率市场应该会有比较好的表现。

第一财经：我们再来看看另外一个大家非常关注的部分，就是数字货币，“十四五规划建议”也提到了“要稳妥推进数字货币的研发”，所以从您的角度来看，从央行或者说顶层的设计角度来说，数字货币接下来如何定位，同时它对整个金融体系会有什么样的影响？

中国数字货币没有资产价格 更多倾向于商业化应用

明明：我觉得其中很重要的一个大的趋势，就是全球数字货币或者货币电子化的趋势无法逆转，因为对应的从经济的角度来说，就是整个虚拟经济或者是跟电子交易相关的经济，它的规模在不断的提升，第二我觉得中国的数字货币到底跟其他国家的数字货币有什么区别，它是分为不同层次的，虽然都叫货币，但是可能不同的货币的功能和职责是完全不同的，未来央行的数字货币主要替代的是数字零钱，但是其中很重要的一个区别就是我们数字货币不是存款，不是储蓄，它是没有利息的，不能承担支付利息的功能，它也不是一个资产价格，所以我觉得这可能是我们中国版的数字货币跟其他国家的数字货币一个比较大的不同。那么基于这个不同我们讨论数字货币会对金融体系发生什么样的影响，我觉得相对来说，特别是我们中国的数字货币现在还在一个试点的阶段，我觉得初期的影响不会太大，更多的是在商业的一些应用场景上，比如说马上要召开的2022年冬奥会，今年的深圳40周年，包括最近苏州的一些试点，我觉得更多是从商业领域的试水和影响，对于整个金融的影响可能还需要一段时间。

第一财经：所以私营部门会扮演一个什么样的角色？

明明：怎么来更好的去发挥中国央行版的数字货币的功能，比如说高效便捷便宜，没有交易费用，而且它可以不依赖网络等等，未来可能在扶贫、三农领域，一些偏远山区网络不发达的地方，可能都会有一定的运用潜力。从全球的角度来说，未来的跨境合作可能是一个比较大的问题，我们也看到海外的一些商业机构做了一些尝试，但是目前这些尝试可能还比较初期，也没有得到各国政府真正的肯定和承认，所以我觉得可能跨境合作这一块是未来需要考虑的问题，目前我们的数字货币更多还是在国内商业场景的运用方面发挥作用。