严打“结构化发债”，交易商协会暂停精功集团2年内发债

永煤债违约余波仍在，近期更是引发了市场对“结构化发债”的讨论。而就在11月18日晚，银行间市场交易商协会公告称，暂停精功集团有限公司（下称“精功集团”）2年内发债，做出处罚的原因，正是市场热议的“结构化发债”。

银行间市场交易商协会称，精功集团作为债务融资工具发行人，在“18精功SCP003”和“18精功SCP004”发行过程中，通过相关资产管理计划，以在发行环节直接申购或承诺上市后购回的方式，主导了两只债务融资工具的发行，破坏了市场秩序。

依据相关自律规定，对精功集团予以公开谴责、暂停其非金融企业债务融资工具相关业务2年；对精功集团法定代表人、总裁金良顺予以严重警告，认定为非金融企业债务融资工具市场不适当人选2年。

公开信息显示，精功集团是一家浙江省民营企业，旗下拥有精功钢构、精功科技、会稽山三家上市公司。去年7月，精功集团曾出现过4只债券同日违约的情况，这也是公司首次发生债券违约，违约金额超过10亿元。

有业内人士对第一财经记者提到，上述监管所提到的发行人通过相关资产管理计划直接认购自家发行债券的方式即为“结构化发债”，通常发生的背景为，在债券发行难度有所加大的背景下，发行人为了融资，变相通过结构化给自身增信。由于这种操作能让资质较弱的信用主体获得一定程度融资，因此也备受一些发行人青睐。

“比如，发行人出资5亿元认购了某券商资管产品，然后该资管产品把这5亿元用于申购发行人的债券，假如此笔债券发行规模为7.5亿元，那么就相当于发行人撬动了1.5倍杠杆，只不过净融资额比较低，仅为2.5亿元。”上述人士称。

这种方式的风险在于，一旦出现信用分层影响，部分市场化融资能力不足的市场主体，结构化发债所对应的资管产品将会出现流动性困难。

事实上，在去年包商事件之后，“结构化发债”的风险就有所暴露。彼时，流动性分层现象愈演愈烈，风险偏好显著下降，这造成了以中低评级债券进行质押式回购难度明显提升，进而导致了一些券商结构化产品风险的暴露。

国泰君安研报称，结构化发行主要有三种模式：“发行人购买资管产品的平层”、“发行人认购资管产品的劣后”和“发行人自购债券并质押融资”，三种模式在撬动杠杆比例、优先劣后资金构成以及来源、不同参与主体面临的风险方面存在一定差异。

其中，“第三种情形受到银行间资金面波动影响较大，期限错配的方式导致筹资模式较为脆弱。在流动性收紧阶段，所发行债券丧失抵押能力，而发行人无法通过其他方式调用资金偿还回购所需资金，就构成了对资金拆出方的违约。”研报称。

去年6月，射阳县沿海投资有限公司就曾致函新华基金，其作为新华基金东升2号资产管理计划所持有的“18射阳02”发行人，杜绝一切降低其债券估值和公司价值的行为发生。当时不少业内人士称，一般发行人不会干涉债券的二级市场交易环节，射阳投资此举背后的原因可能在于“18射阳02”，一旦新华基金折价变卖，债券发行人将造成大幅亏损。

值得一提的是，针对这一“灰色地带”。交易商协会18日同步发布了《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，其中相关表述同样指向“结构化发债”，比如，严禁发行人“自融”，发行人“不得直接认购，或者实际由发行人出资、但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具”。

另外，主承销商、承销商、投资人等不得蓄意协助发行人从事上述行为，如在发行过程中发现上述情形，应立即停止相关发行工作，并及时向交易商协会报告。