严罚“逃废债”并非重回刚兑，永煤风波后还有这些挑战

11月21日，中共中央政治局委员、国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤主持召开金融委会议，提出严厉处罚各种“逃废债”行为，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

机构普遍认为，严厉处罚“逃废债”并不等同于重回刚性兑付，但永煤事件本身也非完全的市场行为，后续仍需关注中央层面的协调。

标普全球评级中国企业信用研究分析师李畅对第一财经记者表示，“近期的国企信用风险事件不会造成系统性风险，中国存续债券的违约率仍远低于1%。政府可能会采取措施解决投资者关心的信披和公司治理，如恶意逃废债等问题，提高市场透明度，这有利于市场化的债务重组。”

进入第四季度，债券圈更加关注后续的市场发展。尤其是，每年四季度都是财政与城投支出的高峰期，“年底本来资金就偏紧，不少城投要在年底时刻借新还旧，近期一级市场发行受到影响，永煤事件的余波会持续比较长的时间。”一位券商投行部人士对第一财经记者表示，在交易商协会发声后，机构对于结构化发行更加敏感，永煤违约后的一周里，逾200亿元的境内债券发行计划取消。

如何处置永煤事件？

永煤违约引发母公司河南能源化工集团（下称“豫能化”）出现交叉违约，两家公司约500亿元的债券违约令市场担心政府可能有意愿允许大型国企违约。豫能化是河南省最大的国企之一，从事煤炭及化工行业。

“逃废债和违约并不相同，国企违约早有发生，严惩逃废债也并不意味着重回刚兑。”李畅对记者表示，永煤及其母公司的信用状况较弱。数据显示，豫能化2019年末的债务息税与折旧摊销前利润的比率超过9倍，两家公司遭遇信用压力和债券违约并非完全在意料之外。

目前，永煤事件如何界定仍有争议。“一方面，有市场观点认为是恶意逃废债，需要高层协调；另一方面，信用债有风险，投资者要为自己的投资行为负责。”方正证券首席经济学家颜色对记者表示，“永煤事件本身不是完全的市场行为，因此投资者承担的不全是市场风险，后续可能需要中央层面做一些协调、妥善处理。”

尽管债市违约已经常态化，但标普信评认为并不存在系统性风险。对于国有企业，政府的支持意愿仍然较强，但随着国企改革过程中部分业务市场化，信用分化的趋势有可能进一步显现。

机构强化债券筛选和风控

鉴于对政府支持减弱的担忧，标普信评认为，投资者更加重视企业的个体信用状况，此前部分券商资管等激进型机构“靠着信仰”买债的模式难以为继。

“对于市场化程度较高的国企，个体信用状况越弱，压力情景下获得及时支持的概率将会越低，因此国企的融资状况将继续分化。”李畅称。

“往年年底债市波动较大，很多申购资金会进入考核期。今年债券资管类产品回报情况不是很好，如果净值进一步下跌，可能引发申购资金赎回，导致非银机构缺少配置力量。”方正证券首席固收分析师齐晟对记者称。

未来对于国企发债主体，除了关注主体自身情况，母公司（如有）信用状况对受评主体信用质量的影响将受到投资者更多关注。永煤事件显示了“母强子弱”构成重大风险。具体而言，若母公司信用质量较好，对子公司信用质量则可能是一个提升，反之，母公司则可能拖累子公司信用质量。

不过，“子强母弱”的情况也普遍存在，尤其是上市公司中。此前第一财经报道提及，中国对企业上市要求严格，大部分集团公司都会将体系内最优质的资产打包上市。集团范围内，上市公司通常盈利能力最强、资产质量最好、债务负担最低。对于以上类型的上市公司，若母公司债务负担较重，或业务状况严重差于子公司，则会对上市公司信用状况构成负面影响。

标普信评认为，如果上市公司完全独立于母公司，母公司无法对上市公司的经营或财务施加重大影响，那么母公司的信用质量对受评主体没有影响。

四季度是城投资金需求高峰

此外，永煤事件还导致债券取消发行的案例增加、融资成本攀升，后续的流动性风险也引发市场关注，尤其是城投融资情况。

“从时间节点上来说，每年四季度都是财政与城投支出的高峰期，需要通过融资来渡过难关，由于今年种种特殊情况叠加，可能会导致缺钱严重。”上述投行人士对记者表示。

有债券交易员对记者表示，截至2020年11月16日，河南发行的信用债中，城投债累计存量达到3443.32亿元，全国排名位列13，涉及72家发行主体，共计25只债券，此次违约或导致发行成本上行一两百个基点，城投付息成本提升。

就一个省来说，国有企业大致分为省级、省会级、市级、区县级四级。就目前情况而言，一旦省内区域出现违约案例且未妥善处置，即便如省级企业或省会级企业也会受到一定影响。投资者认为标的可能有风险，最终可能导致层级较低的企业发行困难，甚至发行失败。而层级较高的平台发行成本将出现上行，导致财务成本上升。