僵尸国企成信用债违约“主角”，市场风险可控需警惕无序违约

11月14日，山西省国有资本运营有限公司（下称“山西国资运营公司”）一封向债权人的致信刷屏，“安抚”了信用债投资者的情绪。

山西国资运营公司信中承诺，将“积极履行好出资人职责，营造省属企业良好信用环境，充分保障债权人权益，确保到期债权不会出现一笔违约”。

上周末，“永煤债”煽动了下翅膀，整个信用债市场遭受冲击。近日，河南永城煤电控股集团有限公司（下称“永煤控股”）一笔10亿元超短融债的“意外”违约，引发了信用债市场的巨震，导致一系列的连锁反应。

近两日，二级市场上，以永煤债、平煤债、紫光债、云投债、冀中债等为代表的国企债出现大跌，同时部分净值类产品甚至表现出“下跌-赎回-抛售-继续下跌”的恶性循环征兆；一级市场上，信用债取消发行增多，煤炭企业发债难度上升，山煤集团、阳泉煤业、晋能集团等纷纷取消债券发行，另外，扬州经开短融、世茂股份等也因没有募满而取消发行，信用债市场一时之间草木皆兵。

目前，信用债违约事件仍在发酵，市场普遍担忧此轮国企债务的违约或将导致债券市场估值体系的失效。对此，接受第一财经记者采访的多位业内人士表示，此类债务违约还没有影响到市场整体的流动性，信用风险的扩散仍在可控范围内，大面积扩散形成系统性金融风险的可能性较小。

不过，不可忽视的是，个别AAA级主体的信用事件的确破坏了债市一直以来的违约有序性，而这造成的结果是，其他发行主体的债券纷纷被抛售。有观点提及，这将提高债券市场的融资成本和难度，进而降低金融机构支持实体经济的质效，因此需警惕无序违约的风险。同时，结合近期的监管态度，未来对于逃废债或不履约等行为，监管或将继续保持严格管控力度。

“国企信仰”遭遇冲击

11月10日，永煤控股10亿元超短融“20永煤SCP003”到期未能兑付，构成实质性违约。此前永煤控股刚刚发行了10亿元的中票，而且政府正在对其控股股东进行改革，表示将注资150亿元左右，再加上公司在9月末合并口径项下的货币资金规模近470亿元，却连10亿元的债务都还不上，令市场颇感意外。

随后，一系列的连锁反应发生，信用债一级市场取消发行增多、多个主体二级市场价格暴跌、部分产品面临净值下跌和赎回的压力，甚至拖累权益市场，以及市场资金面也趋向紧张。不少从业者感叹道，债市“黑天鹅”来了，永煤债的违约一举点燃了债市投资者的悲观情绪。

除了永煤债外，近期冲击市场的信用债事件还包括，10月23日，华晨汽车集团控股有限公司因未能按期兑付“17华汽05”本息，构成实质违约；沈阳盛京能源发展集团有限公司进入破产重整程序，触发两只存续债违约；10月29日，紫光集团称将不赎回永续债“15紫光PPN006”；10月30日，青海省国有资产投资管理有限公司决定不行使“15青国投MTN002”赎回权，并按约重置票面利率。

在不到一个月的时间里，信用事件的密集发生对投资者信心产生了较大冲击。看似只数不多，但这些债券主体债务存量规模大、且大多为国企，信用事件发生前均为“AAA”评级，对市场情绪影响较为严重，“国企信仰”遭遇考验。截至目前，华晨集团、永煤集团和紫光集团存续债券余额分别为162亿元、234亿元和177亿。

“从时间节点上看，市场对本轮信用债风险暴露的时机颇有些意外，宏观层面上，此时既不在基本面的谷底，也不在融资环境的谷底，而是发生在部分行业情况出现好转的时候，融资环境也较为宽松，超出投资人的预期。”一位债市资深从业者对记者说道。

对于违约的原因，中信证券研究所副所长明明对第一财经表示，“其核心原因仍在于主体资质薄弱。”比如发生风险事件的主体中，多家为弱资质区域僵尸国企的代表，即本身经营业务薄弱、政府支持意愿和支持能力相对不强，因而出现流动性风险。

以永煤控股为例，公司层面债务压力极大、借短还长，不专注主营业务，遭非核心业务拖累、吞噬利润；同时内部占款严重，现金流持续紧张，而这也是去年以来违约“网红债”的共同特点。

另外，紫光集团则为校企信用风险的典型案例，作为高校背景的投资控股型企业，其投融资激进、母公司流动性紧张的特点亦具有一定代表性。

实际上，如果从信用债违约历史数据来看，信用债违约并不鲜见，甚至当前的违约金额在历史上并不算高。但和以往不同的是，随着此类债券违约趋多，国企风险加速暴露正成为当前信用风险的主要问题。

据中信证券研究统计，2020年出现违约的企业中，国企、央企违约数量合计达56只，占2020年所有违约债券种类的41.18%。而在过去两年债务集中到期下，民企风险则是债市最大隐患。

“受到方正等部分企业的违约风波影响，国企以及类央企的违约债券数量明显上升。今年僵尸国企风险显著加剧，其债务规模大、化解难度高，已成为当前市场信用风险的主要矛盾。”明明说。

在此背景下，市场的共识在于，未来，将对以过剩产能行业为代表的僵尸国企更为重视，尤其是财务状况和现金流情况。与此同时，随着国企弱信用风险渐露，国企信用债或将面临重定价，国企企业利差可能走向分化。对于债券投资而言，对盈利能力偏弱、债务负担较重的主体要更加规避，无论是国企还是民企。

对债市影响几何？

“永煤债”事件后，国企债务风波压制了市场情绪，债市不论一级市场还是二级市场均遭遇了不同程度的冲击。

从11月13日（周五）的行情来看，尽管早间紫光集团存续债一度出现反弹，但截至收盘，Wind数据显示，“19紫光02”跌超20%报16.55元，“18紫光04”跌近17%报11.65元。

另据CFETS（中国货币网）债券数据，“20永煤SCP005”最新净价跌逾90%报8.47元，“20永煤SCP008”最新净价跌近90%报10.01元，“18豫能化PPN001”最新净价跌逾50%报49.136元。此外，因受永煤债违约影响，其他煤企债券也遭抛售，冀中能源“16冀中能源MTN001”跌超7%。

一级市场方面，据统计，短短几天内，就有10余只以上债券取消发行。原本已经募满的短融（“20山煤CP005”）遭到市场机构撤量，最终取消发行；晋能中票（“20晋能MTN019”）、扬州经开短融（“20扬州经开CP002”）、大同煤矿（“20大同煤矿PPN005”）等均因没有募满取消发行；另还有“20阳泰实业CP001”、“20泉州城建CP001”等多次延期募集。

“永煤债事件之后，大家对于信用债普遍规避，弱化国企的信用信仰以及弱化对政府兑付的乐观态度，更多地回归基本面分析，例如对第一还款来源、债务结构的分析等。”方正证券首席固收分析师齐晟表示。

还值得一提的是，随着市场对信用债违约风险担忧的上升，利率债连带着也被“坑”了一把。Wind数据显示，截至13日收盘，国债期货全线明显收跌，10年期主力合约跌0.24%，5年期主力合约跌0.23%，2年期主力合约跌0.08%。

现券方面，银行间主要利率债收益率整体上行1～2bp，中短端上行幅度更明显。截至13日下午17:45，10年期国债活跃券收益率上行0.76bp报3.2625%，5年期国债活跃券收益率上行1.75bp报3.0975%。

目前，关于违约事件对利率债走势的影响，市场上出现了两种不同的看法。一种认为所有的债券品种都会跌，信用风险有向流动性风险蔓延的可能；另一种则认为风险偏好会出现明显回落，因此看好利率债。

明明就对记者称，从近期永煤已完成付息来看，对债市负面冲击有明显缓解迹象，但如果最终没有合理的结果，相信仍然会提升信用利差。这将对避险资产是明显利好，比如利率债。

但在齐晟看来，由于该事件化解过程存在不确定性，所以短期内信用风险向流动性风险蔓延的可能性还是存在的。因此对于利率债，建议短期不着急去抄底，可采用防御策略。“等到流动性和信用风险化解的路径更清晰之后，估值水平进一步下跌，可能是一个更好的配置时间点。”他称。

这主要由于，一方面，非银方面存在较大压力，由于信用债违约事件，投资者会选择将固收类产品的资金赎回，规避不确定性，如此一来，流动性较好的利率债和可转债也会受到牵连；另一方面，当前社融增速仍在反弹中，贷款增速较高，央行“放水”稳定经济的必要性并不是很强。

方正证券首席经济学家颜色对第一财经记者表示，永煤事件虽然对债券市场冲击比较大，但目前还未得到更高层面监管的关注。该事件还没有影响到整体的流动性，并未引起市场资金面的紧张。

颜色称，债券定价反应的是潜在的风险，发生风险问题时，很难判断是否属于逃废债，如果需要监管解决所有债券市场出现的问题，这样的市场是不合理的，也会助长道德风险，要尊重市场，让市场来解决问题；同时，要守住不发生系统性金融风险的底线，在处理此类信用债问题时，央行或将发挥一些协调作用。

警惕“无序违约”风险

冰冻三尺非一日之寒。近期发生的信用债连续违约事件也反映了信用债市场长期存在但被忽略的问题。一直以来，由于事实上刚性兑付的存在，再加上单纯对国有企业的信仰，大量信用债的基本面风险被低估，信用评级不能反映公司的真实基本面情况。

“让信用债市场的刚性兑付格局被打破，让潜在信用风险更加充分地暴露出来，让未来的信用评级更加准确地反映违约风险，这本身是正确的方向。”中国社科院国际投资研究室主任张明称，然而，当前中国监管部门应该把握好度，既要让风险逐渐释放出来，又要避免风险的集体爆发与相互叠加，避免防范风险的行为本身加剧风险。

这就意味着，要避免国企债务违约现象的过快蔓延，甚至演变为一场信用风暴。近期，个别AAA级主体的信用事件的确破坏了债市此前的违约有序性，其结果是造成了其他发行主体的债券被抛售，提高了债券市场的融资成本和难度。

光大证券固定收益首席分析师张旭对第一财经记者称，相较其他融资方式，债券融资具有效率高、成本低、押品少等特点，而这些特质正是来源于债券市场一直保持着较低的违约率，且处于有序违约的状态。有序违约的市场秩序来之不易，在很大程度上归功于监管部门的细心呵护。

张旭表示，当前我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，叠加受到疫情的冲击，部分企业债务违约风险不可避免的加大，无序的违约很有可能打击市场信心，提高债券市场的融资成本和难度。“只有违约的有序性得到维护，才有利于强化市场纪律，有助于市场成长以及信用定价的合理化，让中国债券市场更为健康的发展。”

目前，对于可能存在的“逃废债”等行为，监管已经出手。交易商协会已对永煤控股等相关机构启动了自律调查。交易商协会强调，在调查过程中，若发现相关机构违反自律规则的，将予以严格自律处分；如相关机构存在涉嫌欺诈发行、虚假信息披露等违法行为的，将移交相关部门进一步处理。

明明称，结合近期的监管态度，未来对于逃废债或不履约等行为，监管将继续保持严格管控力度。

山西国资运营公司在上述致信中称，作为履行出资人管资本职责的特殊机构，将持续加大省属企业债务防控力度，做到提前15天预警，并调动省属国企形成合力，形成强大资金池。在山西国资运营公司强力协调下，确保到期债券不会出现一笔违约。