备战波动市，股市、黄金、人民币等资产何去何从？

11月3日-4日，各类消息或扰动金融市场，导致意外波动。但就中长期而言，疫情的控制情况、封锁措施的变化、各国央行和财政部的应对措施等才是关键驱动因素。

11月4日凌晨收盘，美股大涨：标普500涨1.78%，道琼斯涨2.06%，纳斯达克涨1.85%；欧洲股市大幅反弹：欧洲STOXX 600指数收涨2.34%，德国DAX 30指数收涨2.55%；同时，COMEX12月黄金期货收涨将近1%，报1910.40美元/盎司，创最近一周收盘新高；WTI12月原油期货收涨0.85美元，涨幅2.31%，报37.66美元/桶。截至4日12时11分，美股期货由跌转涨，黄金下挫至1900美元/盎司附近，离岸人民币在6.73附近，对美元跌近400个基点，美元指数攀升至94以上。

透过目前市场方向未明的波动来看，黄金等大类资产将何去何从？

警惕流动性危机演化为企业债务危机

首先，对于市场未来的风险预判至关重要。随着秋冬季节到来，欧美的新冠疫情不容乐观，德、法、英等国重启封锁措施。虽然特朗普政府一直竭力避免封锁经济，但未来美国重回封锁以控制疫情的预期居高不下。然而，两党暂无法就新一轮刺激方案达成共识，这意味着，即使有刺激方案出台也要等到明年1月新任总统上台，支持经济的重任再度压到了央行肩上。

原国际货币基金（IMF）副总裁、现任清华五道口国家金融研究院院长朱民近期表示，危机分为几个阶段——首先是流动性危机，这一危机已因央行放水而缓解；但困难还有，第二阶段就是偿付性危机或企业危机，这取决于疫情持续的时间。如今第二波疫情来袭，未来企业破产的到来和高失业率持续是最大的挑战。

朱民说，破产高峰会在危机的中期阶段发生，即今年四季度和明年上半年。上一轮金融危机时，美国失业率在危机后的第六个季度达到高峰，破产率比危机前上升1倍，走了5年才回到原来的轨迹，再用了1年才回到原先的低破产率水平。未来，央行和财政部的挑战并非企业现金流的问题，而是如何识别那些仍可持续的企业、并为其提供支持，这往往是最困难的部分。

在全球债务飙升的背景下，未来主要看央行还有多少空间（央行扩表以支持财政），以及市场和央行的博弈。当前市场坚信央行需要继续宽松，因为经济如此疲弱，只要一加息，破产潮就在后头。美联储自3月以来扩表近70%，甚至购买了高收益债、商业票据等资产。

虽然在零利率下看似债务可以永久延续，但极度宽松的货币政策并非没有成本。当前的零利率政策已将债券和股票价格推升到历史高位，未来的回报率必然会降低。有分析指出，假设估值稳定，未来10年美股预期收益率不会超过6%，10年期美债0.7%的收益率水平甚至都无法覆盖预期通胀率。届时，人们将不得不加大储蓄力度满足养老需求，那么可供消费的钱会进一步减少。即使储蓄率没提升，州、地方养老基金在低回报率下可能不得不通过加税、削减养老金领取者的福利来填补这部分差额。无论如何，未来都可能是一个消费支岀和经济増速下滑的局面。

这也意味着，加大权益的配置成了追逐收益的必然选择，而下沉到中国等新兴市场的权益市场则更将成为必然趋势。“中国是为数不多的可以寻找到稳定、较高收益的地方。对全球养老基金等而言，长期最有利的投资还是要找经济增速最高的市场，中国市场应该是一个必然的选择。”交银基金首席策略分析师马韬对第一财经记者表示。

全球股市估值扩张到头，下一步看盈利

长期增配权益是必要的选项，但就短期而言，盈利指标则是最重要的观测点，对于全球股市都是如此。

在流动性支持下，标普500的估值从3月的15倍一路反弹至当前的近35倍。摩根士丹利美股策略师威尔逊最新对记者示，推动本轮牛市下一波涨势的将是企业盈利。三季度盈利下降11%，但其中受疫情影响最严重的板块(能源、消费服务、运输等)的下滑贡献了110%，掩盖了许多其他领域恢复增长的迹象。但部分公司（如科技）的暴涨实则已超前反映了这一事实。此外，目前市场还需要应对二次疫情冲击和大选变数。

目前，标普500指数中排名前五的股票（FAAMG，即脸书、苹果、亚马逊、微软、谷歌）在该指数中的权重已停止上升，今年9月触及25.4%的峰值，现在正逐渐下降。这些公司对整体指数表现的推动作用也在减弱。今年到目前为止，这一阵营对该指数回报的贡献高达319%。威尔逊预计，随着明年的盈利和经济复苏，FAAMG未来相对上行空间较小，一般股票表现优于大盘指数。

同样，盈利前景也将驱动中国市场2021年的表现。 瑞银全球研究部中国策略主管刘鸣镝对记者表示，就沪深300指数而言，三季度非金融股的净利润同比强劲增长35%，而金融股的净利润同比增长1%，说明发生了一些从金融股向非金融股的平衡调整。 从三季报看到的三个显著现象——成本节省是净利润同比增长的关键拉动力量，这体现在A股市场各板的净利润同比增长均明显高于收入同比增长；高端车和奢侈品销售仍畅旺；互联网巨头尚未公布3季度业绩，但部分已公布三季报的广告龙头业绩稳健，说明整个广告业，可能包括线上广告在内，或有上行空间。

在刘鸣镝看来，2020年一季度是企业盈利增长的最低点。按板块看，在沪深300方面，市场对2021年EPS预期上调幅度最大的三个板块是传媒、材料和资本市场。进入2021年，在盈利增长可能变得更稀缺的情况下，投资者或从价格高、预期高的市场多头仓位轮动至估值合理或不高、成长性好转的个股。

这一趋势已经有所体现。8、9月，前期表现强劲的300成长指数开始跑赢300价值指数。中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者，市场风格切换的背后是经济基本面的变化。9月工业增加值同比增长6.9%，高于去年。以汽车为代表的部分行业迎来基本面拐点，9月汽车产销均超过250万辆，处于近三年来的高点。股市对此反应强烈，当月汽车指数暴涨23%。其次，除工业生产、产出之外，物价上涨也影响股市切换。下半年，农产品和金属价格走强，玉米期货大涨22.5%，棉花现货价格也上涨22%，因此相关行业（种子、短纤维）有望受益。

部分央行暂减持黄金、但中长期看好

黄金无疑是今年最受关注的资产，国际金价在8月初创下历史新高的2067美元/盎司，此后便出现持续回调，目前在1880附近震荡。

“全球货币超发、超低利率、地缘政治风险等因素对黄金价格中长期的支撑作用还是很明显的。”世界黄金协会（WGC）中国董事总经理王立新对第一财经记者表示。影响未来金价走势的因素中，最关键的就是ETF投资性需求、金饰需求、央行等大型机构购金的趋势。同时，新一轮财政刺激虽迟但不会缺席，届时也将利多黄金。

就央行购金行为而言，第三季度，全球央行的黄金需求出现了12吨的小幅净卖出，这是自2010年第四季度以来首次出现净售金的季度，但主要由两家央行的集中卖出导致——乌兹别克斯坦央行和土耳其央行。

但这背后有特殊情况。在今年的市场波动中，为了稳定汇率，土耳其外汇储备大幅下降，而现在外储中黄金的比例近50%，等于硬通货已快用尽，只能被迫卖黄金来换取流动性。实际上，由于土耳其经济和外汇收支恶化，现在只能指望金矿来创造可用于国际交换的“货币”。2018年，土耳其金矿产量只有27吨，到了2019年就暴涨了40%至38吨。排在减持黄金第二位的乌兹别克斯坦的情况也差不多。

对于其他主要央行而言，基于负利率环境中分散风险和保值需求，今年仍有一些国家央行购金量温和增长。

王立新表示，全球黄金ETF的净流入量在第三季度达到了273吨，将总持仓提升至3880吨的纪录高位，后续仍有望继续流入。今年第三季度中国新上市4只黄金ETF，使得今年中国新上市黄金ETF的总数达到7只。第三季度，这些新基金的流入量令中国上市的黄金ETF总持仓量增加了13.1吨。

人民币或波澜不惊、美元中长期趋弱

就外汇而言，交易员普遍认为人民币更可能是波澜不惊。

渣打表示，近期，做空美元对离岸人民币是非常受欢迎的策略。一些机构预计，今年美元对人民币的任何重大反弹都将是有限的。

原因在于，美国预算赤字或继续恶化，且美国贸易赤字在短期内不太可能改善，即使大选的不确定性提高导致美元受避险资金追捧，长期也可能回到走弱的轨道。随着后续风险落地，更多资金或流入新兴市场，从而推动新兴市场货币对美元反弹。

未来，各界仍倾向于看涨人民币。日前，央行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，而后逆周期因子也逐步淡出，但交易员认为这只是象征性的举措，因为企业远期购汇的总量有限，且下半年以来央行已经很少用大幅度的逆周期因子来调节中间价。从经济基本面、资本流动情况来看，人民币维持强势的基础并没有发生根本性变化。