退市制度再改革：完善政策工具 着力提高上市公司质量

上市公司退市制度即将迎来再改革。上海证券报记者从权威渠道获悉，新的退市制度改革方案即将出炉，下一阶段，监管部门将按照市场化、法治化的原则，综合发挥“有形之手”和“无形之手”的作用，改革完善退市制度。一方面，坚决执行退市制度，实现“有进有退”；另一方面，不断完善并购重组、破产重整等政策工具，促进市场化出清落后产能及业务。

资深专家认为，境外成熟市场退市公司数量多、退出渠道多元且畅通，是IP0通畅、违法违规成本高昂、投资者保护及集团诉讼健全、并购重组便利等各项制度因素综合作用的结果。

成熟市场退出渠道畅通

“大进大出”特征明显

业内人士介绍，境外成熟的资本市场往往具有较快的新陈代谢速度，“大进大出”特征较为明显。成熟市场的退出渠道较为多元，公司退市与上市一样，都是市场化选择的结果。由于市场不断引入优质公司，同时动态清除劣质公司，存量上市公司的质量始终保持较高水平。

以美国市场为例。统计显示，1980年至2017年，美国共有约26000家企业上市，14000家上市公司退市。退市公司的结构呈四大特征：强制退市仅占约5%，近5年每年强退约10家左右；并购重组退出占比高达56%，原上市公司被并购后不再作为独立主体存在；因财务问题或股价过低而自愿退市的占比约19%，其中9%是因股价过低退市；破产清算占比约20%。

资深专家认为，上市公司出于自身经济利益考虑，充分利用并购重组等工具，主动作出退市的市场化选择，是以美股为代表的成熟市场的典型特征。

三方面因素导致我国“退市难”长期存在

权威统计显示，自1990年我国资本市场设立至今年10月底，沪深两市共有158家公司退市。其中，强制退市83家，主动退市75家。虽然近年强制退市数量有所上升，但与境外市场相比，我国退市公司数量总体较少。

专家表示，与境外成熟市场相比，我国“退市少、退市难”的问题长期存在，“出清式”重组（如“借壳上市”、“大进大出”型资产置换）和破产重整等工具的应用也不多，部分原上市公司主体即使在出清后，仍独立存在，伺机保留上市地位。与此同时，为应对风险爆发，地方政府和大股东往往采用财政补贴、“卖房保壳”等五花八门的“维持”手段延缓风险爆发，不仅没有化解风险，反而使风险不断积聚。

业内人士分析，我国上市公司“退市难”的成因主要有三方面：首先，市场约束机制未能发挥作用，许多“垃圾公司”股价畸高，劣质优价，本应退市的公司在市场上备受追捧，个别“三无公司”（无资金、无业务、无人员）市值甚至高达数十亿元，是否退市存在巨大利益差，使得上市公司几乎不可能选择主动退市，即使上市公司被并购，也通常选择置出资产同时引入新资产的方式，以保留原公司的上市地位。而国外常见的私有化退市、上市公司之间吸并等方式在我国很少发生。

其次，上市公司维持上市地位的合规成本较低，上市公司维持上市地位的成本明显小于收益，出于降低成本目的的市场化主动退市基本不会出现。同时，我国虽然制定了严格的财务退市标准（如连续4年亏损退市），但进入暂停上市前的非经常性损益均可计入利润，导致出现政府补贴、资产处置等各种规避退市方式。

再者，在上述背景下，各方对退市的认识不统一。由于上市公司仍属稀缺资源，是大股东重要的融资平台；上市公司对经济、就业、社会稳定等方面影响较大，地方政府出于各种考虑不愿公司退市；加之我国股市以中小散户为主，在当前司法救济制度和处罚协调尚不到位、民事处罚救济没有充分发挥作用的前提下，中小投资者权益也难以得到有效保护。

退市改革须进一步畅通重组及破产重整渠道

资深专家认为，综合成熟市场实践经验以及我国市场情况来看，在当前环境下，仅靠传统意义上的退市渠道出清存量风险可行性较弱，短期内难以实现大量化解存量风险的目标。在坚决执行退市制度的同时，还应不断畅通退市渠道，完善政策工具，支持企业更为自主地选择市场化退市方式。

业内人士称，随着改革的不断深入，并购重组逐渐成为推进供给侧结构性改革的有力工具。其中，出清式重组在化解存量上市公司风险方面发挥了积极作用。多家重资产、强周期或经营困难的上市公司通过资产置换、“卖壳”等方式实现了上市公司的转型升级、淘汰了落后产能、出清了不良资产、化解了债务风险。

从当前风险类公司的数量和特点看，相当一部分绩差公司靠原有主业已无法生存，在短期内无法解决存量风险的前提下，发挥重组上市在出清存量风险方面作用，是十分必要的，也有利于为下一步制定更为严格的强制退市标准赢得时间和空间。

另外，破产重整也是化解上市公司存量风险特别是存量债务风险的有效工具。与重组退出渠道相同，市场化破产重整有助于从根本上化解公司债务风险。从既往案例看，完成破产重整的绝大多数上市公司通过此举化解了风险，摆脱了困境，恢复了持续盈利能力。专家指出，在坚决不支持大股东资金占用、违规担保等上市公司重整的前提下，仍应充分发挥破产重整退出渠道作用，支持相关方依法依规破产重整。

记者自权威渠道获悉，下一阶段，监管部门将借鉴成熟市场经验，在管好“入口”、引入优质公司的同时，畅通“出口”，分类施策提高存量上市公司质量。

在退市制度改革方面，将按市场化、法治化原则，充分发挥“有形之手”和“无形之手”的作用。具体而言，首先，对于优质公司，相关部门将继续加大政策扶持力度。其次，对于风险类公司，将一方面坚决执行退市制度，依法依规实现“有进有退”，将扰乱市场秩序、触及退市标准的企业坚决清出市场；另一方面，不断完善并购重组、破产重整等政策工具，与地方政府及时共享存量风险信息，并充分调动地方政府和大股东的积极性，对那些不存在重大违法违规的风险类公司提供政策支持，丰富退出渠道，支持企业市场化出清落后产能和业务，淘汰“僵尸企业”“三无公司”。