首席对策｜伍戈：经济回稳，利率明年或将温和抬升

刚刚公布的三季度中国经济数据，延续了二季度的增长态势。考虑到目前供需平衡逐步形成基本畅通的国民经济循环，经济增长的内生动力开始显现，中国经济在四季度和明年一季度持续向好的基础依然坚实。

值得注意的是，10月13日，国际货币基金组织（IMF）发布全球经济展望报告，将对今年世界经济增长的预期从6月的-5.2%调至-4.4%。世界银行、经合组织对2020年世界经济的预期目前仍然维持为-5%以上。

在此大背景下，三季度中国的经济增长是否只是暂时性的成绩？四季度中国经济能否持续上扬复苏？为抗击疫情出台的规模性逆周期政策是否已经开始逐渐退出？利率、汇率接下来走势如何？第一财经《首席对策》对话长江证券首席经济学家伍戈。

伍戈的主要观点：

· 消费超预期回升，修复速度加快；

· 虽然海外多地爆发二次疫情，但此次影响量级较小，全球经济温和复苏，超预期的国内出口订单将逐渐回归常态；

· 情绪性因素影响汇率波动，人民币对美元升值处于边际收敛态势，央行汇率政策对市场波动的容忍性增强，将更加呈现中性和灵活态度；

· 基础设施投资在边际趋缓过程中；房地产投资两个季度内仍将保持高位；

· 货币扩张速度边际收敛，总体回归常态；

· 规模性政策不会出现断崖式退出，但未来将更多考量杠杆率问题。

消费超预期回升 修复速度加快

第一财经：首先我们来看消费已经是连续两个月增长了，这两个月当中会有一些像“金九银十”这样的特殊消费阶段，抛去这个阶段怎么来看消费的情况，已经回到正常的增长轨道了吗？

伍戈：应该说从经济整体而言的话，消费可能是受冲击最大的领域，一方面确实消费在修复，但另外一方面与过去或者说疫情前相比还有差距。但是如果从我们关注一些更高频的数据，我们还是能够感受到最近这两个月的消费还是有点超出市场一致性预期的。也就是说它客观上讲随着疫情的巩固，特别是服务业的修复，总体而言我们还是能感到最近的消费修复速度还是在加快的，这种加快的速度或许在未来一段时间还会超过我们的投资或者其他的一些动能。

全球经济温和复苏 国内出口订单将逐渐回归常态

第一财经：我们再来看外需，最近还有一个比较有意思的现象，我们的出口一直是超预期的，发达国家他们的需求是超预期的，因为他们有大量的货币的超发，包括财政政策给他们发钱，而且同时看到好像我们的订单已经排到明年了，这个正好是对标到他们的需求的，是不是我们接下来的一个比较大的亮点，你怎么来看问题？

伍戈：疫情在复发的过程中间，它不像今年上半年第一波复发时产生的影响那么剧烈。 所以我们看到第二波疫情，它的影响其实在边际上递减。整个经济世界经济还是朝着弱复苏的方向在发展。如果是朝着这个方向发展，我就觉得对于咱们的出口，特别是不是那些防疫物资的出口而言，可能是温和的扩张过程。 但是对于防疫物资而言的话，随着现在海外的疫情的演绎，当然需求还是在高位，但是我们也可以看得到对我们中国的需求，对于防疫产品的需求在高位的情况下，我们目前的感知还是会边际递减。至于刚才您提到了很多的产品，确实订单也很多，这些东西其实我们在我们的一些PMI（采购经理指数）的订单指数上也看到了这些现象。我想这一部分的订单可能要逐步回归常态。当然目前依然不悲观，还是偏乐观的态势。

第一财经：所以进出口可能会随着外部的修复，它可能在出口这块会有一定的回落。

伍戈：可能会有一定回落，但是回落态势不会太明显，还是在高位可能会温和还是会下来一点。然后再叠加对人民币汇率，对于出口产生一些边际上的影响。

人民币对美元汇率升值处于边际收敛态势

第一财经：我们就接着说汇率，现在人民币汇率创了相对来说比较高的点位，您认为这个原因是什么？它会回到2018年大概在6.4%的点位上吗？

伍戈：从目前欧美的状况而言的话，其实美国现在各方面的数据修复要比欧洲好，所以从这个角度而言，美元其实从基本面而言还是受到支撑的，我们不认为美元会持续贬值下去，至少在目前这个时间。那么人民币持续升值，这个动能也未必一定会这样快速，还是在趋于收敛，但是如果做市场交易的层面而言，其实我们看每个阶段的汇率，包括人民币汇率是受到了很多情绪性事件的影响的，我们认为汇率从基本面而言，我们不认为就是说汇率有那么强的升值的空间。特别是我们从不管说资本项下，还是在贸易经常项下，其实我们现在的顺差都是非常小的。所以可能还是与美元的走势以及情绪的一些事件是相关的。 所以从中长期是看好人民币的，但是从短周期而言的话，未来的升值应该还是处于边际收敛的态势。

央行汇率政策呈中性和灵活态度

第一财经：因为央行刚刚也是取消了远售风险准备金率，但是看似市场好像没有太大的反应，接下来还有相关的一些政策你认为会出台吗？

伍戈：现在没有贬值预期了，当然理所当然就要回归到中性。如果说出现了未来更多的升值和贬值，我们的理解就是说，其实从去年人民币非常灵活的能够破7%之后，其实央行似乎对于汇率的灵活性有更大的容忍度，他们在很大程度上在日常操作中间，我们如果观察外汇占款的变化，其实看不出太多央行主动干预外汇的一种痕迹。所以从这个角度而言，政策还是有一定的一些连续性的话，即使出现比较明显的升值或贬值，我们也不认为会出现相应的央行直接在外汇市场上去买卖外汇的情况。 但是有一点，资本的流入流出，现在中国因为也不是资本项下完全开放的国家，所以在过去几年我们观察到央行所构建的跨境资本的逆周期调整中间，我觉得它是对这些资本的大进大出，它有时候会是进行一些逆周期调整的，可能会影响到汇率的变化。但是目前来看总体是放开的趋势大于这个资本项下收紧的趋势。如果我觉得未来如果确实假设说美元有急剧的升值，那么人民币可能就出现急剧贬值，那个时候我觉得说不定会有一些跨境资本的逆周期政策的一些出台。

基础设施投资在边际趋缓过程中

第一财经：我们再来看投资，基础设施投资大家很关注，这个月终于是转正了0.2%的增速，但是其实很多机构都认为它是低于市场的预期的，从一季度开始，我们的财政支出是非常大的，包括像增加的地方新增的地方债，包括特别国债等等，为什么到了9月份虽然说增长，但是整体的增长幅度并不大，原因是什么？

伍戈：投资的累计同比增速的话，往往是把过去包括一季度大坑也得加进来，所以从累计同比增速而言，确确实实是非常的低迷的。但是如果你看当月的同比，当月同比增速，其实基建的当月的同比增速（还是好的），另外一点不得不提的是从微观的一些调研来看，资金固然是一方面，但是在过去如果我们说现在经济不是那么差了，或者说从V型反弹已经走出来一部分了，其实总体而言从人的行为而言，我们就感觉到这个动能还是在边际趋缓的过程之中。特别是可能到四季度整个投资，特别是基建投资这一块，可能在高位处于往回落的态势。

第一财经：这已经是高位回落了，到0.2%这一块已经是高位了？

伍戈：我们如果更强调短期边际的变化而言，我们是指单月的基建投资增速的话，当月的当季或者当月的同比增速而言的话，可能就已经是高位回落的态势。

第一财经：这么大的支出体量， 后续是否会有风险？

伍戈：我觉得在整个而言的话，经济的运行是靠内需和外需的，所以就是说内需外需中间如果我们预示得到或者是预测得到外需相对在高位，还可能再运行一段时间，那么其实基建的这样一种回落，到是可以被其他动能所综合的。

房地产投资两个季度内仍将保持高位

第一财经：再看房地产投资这块，其实在所有的之前我们疫情当中，包括疫情刚刚稍微有点缓解的时候，其实房地产确实是起到了很强的支撑作用的，这次的数据也还不错。但是我们看到随着现在房地产的金融监管持续收紧之后，您觉得接下来房地产的走势怎么样？ 还会不会有比较明显的上升或者它已经到顶了吗？

伍戈：我们大概率的认为四季度销售可能会下来。但作为房地产投资的话，因为刚才您也提到了一些监管，包括三道红线对房地产开发商的约束增强，那么这一部分约束增强，我们想它首先会对房地产的一些融资行为产生一种抑制作用，但在抑制的同时，可能会短期内会加快销售，加速它加快销售回款，或者是加快新开工，然后使回款能够更快一点，解决他现在融资遇到的困境。 所以从四季度而言的话，房地产投资下来可能还偏慢一点，但销售可能会是先下来。但是从累计同比增速而言，整个房地产动能可能四季度还下不来，还是往上修复的态势，或许到明年一季度也下不来，从累计同比增速，因为大家知道对有很低的基数，所以我们估计到明年的一季度末，可能房地产投资的累计同比增速就会下来。

利率明年上半年或将出现温和抬升

第一财经： MLF（中期借贷便利）包括LPR（贷款市场报价利率）都是按兵不动，依旧没调，6个月的时间，这个是显示现在政策层面什么样的态度？意味着我们以像降息降准这种总量宽松的政策，基本上就已经不会在短期内发生了？

伍戈：如果我们展望三季度总体而言GDP还是很快的修复的过程，然后到四季度也还在修复，但是造成很多动能环比的增速而言可能会下来，那么这时候整个到四季度的所谓的名义GDP，我们就觉得会相对比较平稳一点，那么如果名义GDP的斜率变得平坦化，对应的在历史上它和利率是对应关系，是相对不错的，所以我们认为利率在四季度可能出现相对的平坦化，但是相对平坦化，到了明年的一季度或者到明年上半年可能又会发生一些很有趣的变化。特别是我们知道由于技术原因或者也在叠加整个修复的原因，明年一季度的GDP我们预计还会出现大幅的上升，那么在这样大幅上升的过程中间，虽然我们也并不必然认为是经济完全修复了，但是客观上讲，整体名义GDP如果出现非常明显的大幅的攀升的话，其实在很大程度上还是支持利率的边际上行的。 所以目前可能是稍微平坦震荡一点，但是到明年上半年可能还是有边际抬升的概率。

货币扩张速度边际收敛 总体回归常态

第一财经：货币政策这个方面的话，接下来您觉得怎么来发展？

伍戈：我觉得就是说现在货币政策总体而言还是在回归常态，现在外需修复不错，消费的动能开始逐步走强。房地产和基建在四季度又开始筑顶。那么在这样情况之下，我觉得相应的货币数量的扩张的速度可能也开始收敛。这样的话回到您刚才提的所谓再进一步的一些大的动作，我估计站在这个时点可能就相对会少一些。

政策不会出现断崖式退出未来将更多考量杠杆率问题

第一财经：所以在这个基础上，我们说规模性政策在这次整个的经济支撑当中起了非常大的作用。您认为这些规模性的政策逐渐推出之后，经济的支撑力怎么样？还存在吗？您觉得哪些领域可能支撑力更好一点？

伍戈：对，我觉得这是非常微妙的平衡，所以客观上讲，因为你项目上马之后，资金后续还要有延续的过程，所以我们并不认为会有断崖式的这方面规模政策的下降，但是我们只是说随着名义GDP的一些变化，特别是内外需动能的一些很有正面的一些变化，这样的规模性政策开始边际的收敛，但我也不是说这些规模性的政策就一定在撤出了。可能节奏上要变得谨慎一点，或者说节奏上要稍微把握好一点。虽然今年我们没有太讲去杠杆的事情，今年的总体杠杆的市场是上升的，所以我想我们现在的杠杆债务在未来一段时间总归是要还的。这样也既能够一定程度上满足疫情下我们的需求，但另一方面也跨期的考虑到我们未来的偿还问题以及更可持续发展的一些问题。

第一财经：您刚才提到了这种政策边际性的有收敛，其实从这样来看的话，整体的不确定性因素也大大的减少，在这种情况下您认为是不是增加资产配置的窗口期？

伍戈：我们观察到从宏观变量和资产配置的关系而言，资产配置，特别是对那些风险比较高的权益类的风险的一些偏好而言，它的表现比较好的时候，往往不是经济表现好的时候，它有提前量，所以什么时候权益类的资产或者风险类资产表现比较好呢？往往就是经济还在下行。站在目前这个时点，我们认为现在经济可能最坏的时候已经过掉。那么可能这些对于风险偏好的上升其实是不太有利的。这是宏观面，但是我们知道金融市场还是有很多情绪，海外更多政治等一些影响，我想那些方案也会在一定程度上扰动整个资产或者是风险资产持有的情况。