国金国联“联姻”失败：从估值差异到内幕交易

中信证券（600030.SH）和中信建投（601066.SH）的合并传言，在两者多次否认后并未有下文。然而国金证券（600109.SH）和国联证券（601456.SH）一度双双停牌，确认正在谈判增发重组方案后，结果却让人大跌眼镜。

10月12日晚间两家券商双双公告称并未达成任何协议，并在10月13日复牌。业内人士认为，参考此前券商合并的案例来看，双方估值需要大致相当，然而无论是中信证券和中信建投，还是国金证券和国联证券，估值都相差比较大，技术上很难操作。

另一方面，两者停牌前已经率先大涨，疑似消息提前走漏引发的内幕交易，甚至可能是股价操纵的问题，也受到各方质疑。

估值不匹配或为技术障碍

10月12日晚间，国金证券、国联证券双双发布终止重组公告，给持股券商的投资者泼了一盆冷水。

国金证券公告称，控股股东长沙涌金终止转让股份，公司终止筹划与国联证券合并的重大事项。国联证券公告称，经审慎研究，公司决定终止筹划本次重大资产重组事项。两家公司股票自10月13日（星期二）开市起复牌。

国金证券公告显示，控股股东长沙涌金筹划本次转让及公司筹划本次合并自启动以来，长沙涌金、国金证券及相关各方积极推动本次重大事项的相关工作，与本次重大事项有关各方进行了积极磋商、反复探讨和沟通。

由于交易相关方未能就本次转让及本次合并方案的部分核心条款达成一致意见，接控股股东终止转让股份的通知，同时经公司认真研究相关各方意见并与交易相关方协商一致，为切实维护上市公司及广大投资者利益，交易相关方审慎研究决定终止筹划本次重大事项。交易相关方已确认《股份转让意向协议》《吸收合并意向协议》自动终止，各方均不承担违约责任。

国联证券公告当中，也作出了类似的表述，并且强调“交易相关方未能就本次重大资产重组方案的部分核心条款达成一致意见”。

“类似中信证券和中信建投，不止是技术上的，基本面上来看可行性也不强。”关于两者合并传闻，深圳某知名券商高管向第一财经记者表示，并不看好两者在当前市场火热之际合并的可行性，不同券商之间的估值差异实在比较大。

停牌前，今年7月底才实现A股上市的国联证券，市盈率（TTM）和市净率分别是96倍和4.52倍；而国金证券分别为27.5倍和2.15倍，这两家中小券商的估值差异来看，甚至比中信证券和中信建投的差距还要大一些。

关于两者潜在合并的可能性，上海某知名券商并购业务负责人向第一财经记者表示，一般来说这种上市公司的合并只能是换股，而且定价必须要贴近市场交易价格。如果上市公司之间的估值差异比较大，那么股东大会不容易通过，监管层方面也会有一定压力。

过去券商之间的相互并购，往往是规模较大的上市券商并购非上市券商，而且往往在行情比较低迷的时候实现，比如中信证券的多次并购，而非上市公司的定价算起来就比较容易实现，可以达到双方利益平衡，这样才可以顺利“谈婚论嫁”。该并购业务负责人预测，真要实现上市券商之间的合并，可能要在规模估值相当的券商之间进行，不过这样的话人事安排也是一个很大的难题。

证监会出手核查

在两家券商停牌前，国联证券正谋划合并国金证券的消息，就早已在市场上流传开来。9月21日停牌前，国联证券连涨三天，9月18日甚至和国金证券双双涨停，至于国联证券股价为何提前启动？这引发了市场人士质疑，没过几天监管部门就要求两家公司自查。

9月18日，国金证券公告称，长沙涌金与国联证券签署了《股份转让意向协议》，长沙涌金拟通过协议转让方式将其持有的约7.82%的公司股份转让给国联证券。同日，国金证券与国联证券签署了《吸收合并意向协议》，筹划以国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券，公司A股股票也自9月21日起停牌。

9月25日，证监会新闻发布会宣布，已启动对国联证券和国金证券的核查，要求两家公司自查、提交内幕信息知情人名单。证监会新闻发言人常德鹏表示，会里已关注到有关情况，并已根据相关规定，要求公司自查、提交内幕信息知情人名单，并启动核查。常德鹏强调，维护资本市场公开、公平、公正，保护投资者特别是中小投资者合法权益，是证监会的法定职责。如核查发现违法违规行为，证监会将依法及时查处，坚决落实“零容忍”要求。

国金证券在公告中称，公司股票停牌期间，长沙涌金、国金证券与相关各方积极推进本次重大事项相关工作，就相关事宜进行了洽谈，并就本次转让与本次合并与交易相关各方进行了积极、充分的沟通。公司根据相关规定披露了控股股东转让股份及筹划重大事项停牌进展公告，并在公告中充分披露了本次重大事项存在的风险。公司按照相关监管规定，对本次重大事项涉及的内幕信息知情人进行了登记和申报，编制了交易进程备忘录。

北京威诺律师事务所主任杨兆全向第一财经记者表示，从两家券商股价走势来看，重组的内幕信息被提前泄露，并且有人利用内幕信息买入股票造成股价异动，这其中存在明显的内幕交易情形。根据我国新《证券法》的规定，在内幕交易中，对泄露内幕信息的人和利用内幕信息买入股票的人，都要追究法律责任。当前处罚标准为：没收违法所得，并处违法所得1倍以上，10倍以下的罚款。

广和律师事务所律师王家毅认为，由于存在内幕信息泄露，证监会启动调查程序，对有关人员的可能违规行为展开调查，估计有人员将被查处。在证监会宣布启动调查程序后不久，国联证券和国金证券公告因主要交易条款未达成一致，终止本次重组程序。但这是不是为暂时躲避证监会核查的风头，而临时做出的应对之策让人引发联想。上市公司的并购是一个相对不容易的决定，其中应该有较长期的计划和洽谈。