恒大“重组风波”之后 地产股估值降至历史冰点

经过连续两日大幅调整后，恒大相关股票已收复失地，回到风波前的水平。截至发稿，中国恒大（03333.HK）每股报15.80港元，当日跌幅4.93%，恒大汽车（00708.HK）每股报19.10港元，当日跌幅5.68%。

尽管市场情绪稍有平息，但上周恒大“股债双杀”的惨烈景象犹在眼前。受债务风波影响，9月25日恒大股价跌去9.46%，恒大汽车跌12.76%，“19恒大02”等多支存续债跌幅超20%，盘中数次跌停。

事件波及整个房地产板块，当周板块跌幅达6.4%，跑输大盘。多家券商发文指出，当前房地产板块估值处于历史底部，低于以往各历史下行周期中的低点，且持仓环比连续两季度下行，成为相对低配板块。

业内专家认为，房地产板块估值主要受政策环境影响，偏周期和价值的蓝筹股与经济增长环境高度相关。伴随整体经济走势，以金融、房地产等为代表的周期价值股业绩增速正持续下行。

值得注意的是，随着房企融资新规逐步落地，当前地产股估值已充分反映市场因政策而产生的最差预期。“对部分稳健经营的房企来说，其实是利好而非逻辑颠覆。”中泰证券研究所政策组负责人杨畅告诉第一财经记者。

地产板块跌跌不休

恒大债务风波带来的市场恐慌还未完全散去。

9月28日，恒大旗下三只股票全线暴涨，当日中国恒大上涨21%至16.62港元，恒大汽车上涨20%至20.25港元，恒腾网络上涨10%至0.28港元。但随后9月29日，三只股票纷纷翻绿，回调至风波前的水平。

9月25日，中国恒大早盘低开后一度涨7%，但午后加速下跌，截至收盘跌幅达9.46%，较7月初的高点下跌49.37%；恒大汽车跌幅更甚，当日收盘大跌12.76%，较8月高点下跌55.38%。

整个地产板块均受拖累，当日A股地产板块内90%个股飘绿，珠江实业、嘉凯城、泰禾集团跌停；内房股同步走低，雅居乐集团、佳兆业集团、融创中国跌幅均超5%。

恒大地产存续债同样大跌，当日“19恒大02”跌逾30%，“20恒大01”跌超27%，“19恒大01”跌逾21%。北京一银行系公募甚至发文称，对旗下部分基金持有的“19恒大01”及“19恒大02”进行估值调整。

事发后，许家印“朋友圈”紧急出手护盘。中誉集团公告称，9月25日，公司间接全资附属公司于公开市场收购本金总额各500万美元的2021年到期6.25%中国恒大票据及2021年到期8.9%中国恒大票据。

德银、摩根大通、里昂、美银、野村、巴莱克银行、星展、联昌、华泰、渣打、瑞银等11家国际投行均发文表示，股价大幅回调主要因被卖空，并将恒大股价的短期调整看作买入良机。

“恒大财务数据确实不好看，借壳A股拆分上市拖了很久也是事实，大家的担忧能够理解。”有业内人士直言，恒大跟之前出问题的企业不同，上半年还在批量拿地，企业迫切希望解决问题的需求客观存在，但不至于过于极端。

中信建投表示，恒大事件为行业个案，但受该事件及短期避险情绪影响，房地产板块表现受累，上周跌幅达6.4%，跑输大盘。目前地产估值和政策都已在历史冰点，最坏的情况已然看到，建议逆势加配。

估值中枢不断下移

值得注意的是，经历此次风波后，多家券商再次表示，当前地产板块绝对估值已处于历史底部。

中证指数数据显示，截至9月28日，房地产业板块行业动态市盈率为9.24，静态市盈率为8.38，市净率为1.25。将时间轴拉长可见，地产板块估值自2012年、2015年站上两次高点后便一路下滑，呈现一条陡峭的下降曲线。

以A股地产板块为例，目前总市值排在前列的万科A、保利地产、招商蛇口、绿地控股、金地集团市盈率分别仅8.35、6.87、10.07、5.78、7.08倍，市净率分别仅1.69、1.36、1.73、1.05、1.31倍。

此外，按申万所属一级行业划分，房地产股是破净高发地，破净股数量最多。

“地产板块估值低由我国房地产企业的发展模式决定。”同策研究院研究总监宋红卫告诉记者，房企的高负债、高杠杆盈利模式及融资成本逐渐升高，决定了房企盈利中相当部分的利润要被资本市场拿走。

同时，在“房住不炒”背景下，强调控成为常态，这对房企的融资、拿地及销售都有不同程度的影响。房地产市场黄金十年基本结束，未来以居住为主的服务城镇化为主导方向，房价暴涨、行业暴利基本不会再现。

海通证券则认为，2009~2019年Wind各行业指数表现较好的是房地产、日常消费、材料、金融和公用事业五大行业，其中仅日常消费行业利润高增，与股价表现相匹配，其余四个均为偏周期和价值蓝筹的行业。

从静态市盈率年均变化看，只有信息技术和医疗两大行业估值长期提升，房地产、材料、金融等行业的估值则是长期下滑。金融、房地产和能源三大行业的估值最低，平均静态市盈率在10倍左右。

中泰证券首席经济学家李迅雷在2020博鳌房地产论坛上也提及，A股市场对房地产和银行不太乐观，估值都比较低。但恰恰这两个行业所创造的利润总额占A股市场的50%以上，形成很大的反差。

他认为，这种反差背后是一种政策预期，比如“房住不炒”、银行要给实体经济让利等，而一些高科技股市盈率很高，如军工股。所以，A股市场和房地产市场有类似之处，部分资金投机性比较强。

游戏规则已改变

进入2020年，受新冠肺炎疫情及宏观经济环境影响，诸多房企市值出现下跌。

行业整体降速时，房企融资“三道红线”轰然而至。9月26日市场消息显示，监管部门要求试点房企在2023年6月30日前完成降负债目标。

有业内观点认为，三道红线设定的行业负债增速，基本上与当前商品房销售额增速相匹配，政策根本不是限制行业发展，而是调节房企的行为模式，打击以加大财务杠杆扩张的方式，预防房地产行业潜在偿债风险。

在这种市场环境下，多位业内人士表示，未来地产股价想象空间不大。中信证券表示，地产板块低估值已反映出行业所处历史阶段，靠房价弹性推动高增长已经不切实际，地产股的估值体系难以重构。

“当然，企业一专多能、培育新业务，也为估值注入新的积极因素。”中信证券认为，就历史经验而言，当前A股地产龙头股价可能处于较低位置，未来还有修复空间，有望恢复到50%左右估值分位。