投资人说｜A股这轮调整何时结束？逆向投资怎么做？

刘晓龙，聚鸣投资董事总经理、基金经理,清华大学机械工程硕士。曾任广发基金权益投资总监、基金经理。深耕股票多头策略，擅长“逆向投资”和“成长投资”，追求投资收益风险比。个人公募管理规模高达300亿，其中150亿社保基金管理经验。曾获公募三年期、五年期金牛、英华奖。私募期间荣获一年期私募金牛奖、金阳光·年度成长私募公司奖、英华奖一年期股票策略奖、新财富最佳基金经理等多项权威奖项。

观点集锦：

流动性变化是A股调整的核心因素

A股处于“结构牛” ，市场风格切换已经开始

警惕高估值，看好大制造业、金融及军工等行业

逆向投资策略重回首位，希望以低价买到“成长股”

动态跟踪个股，标的公司瞄准“一流负”

研究不能解决所有问题，随时准备为错误买单

采访摘要：

流动性变化是A股调整的核心因素

第一财经 薛一婧：欢迎刘总做客《投资人说》。最近A股一直在盘整，您觉得市场调整的主要原因是什么？

聚鸣投资 刘晓龙：最主要的原因还是流动性的变化。我们从2019年初就可以看到，整个流动性一直在往宽松的方向走，国内和国外一起往这个方向在走。今年疫情之后，我们看到全球最主要的水龙头，美国的放水非常厉害，基本上达到零利率的一个过程。

因为疫情的影响，国内的宽松也持续了一段时间。但由于国内疫情控制得相对比较好，经济恢复得也比较理想，所以我们看到，这两个月，央行在流动性方面有一个比较微小的收缩。我们知道流动性对于股票市场的估值有一个最直接的影响。今年，我们看到很多行业，包括消费、医药，行业整体的上涨是比较多的，估值的扩张远远超过了盈利的增长。那么，当流动性有一个收缩的时候，它的估值扩张这条路可能就要暂时告一段落，所以也就带来了最近的调整，我觉得这应该是一个比较核心的因素。

一旦流动性收紧趋缓 A股估值重构将基本完成

第一财经 薛一婧：那这一轮调整会持续多久？您判断的依据是什么？

聚鸣投资 刘晓龙：我觉得，这一轮调整应该差不多了。现在这样一个流动性的变化，是根据我们国家目前疫情比较好的情况，以及经济恢复得不错这样的条件下，做的一个方向性的预先微调。同时，为未来一些其它不利因素做提前准备。

但是，从全球来看，全球水龙头总闸是在美国，它整个流动性还是在一个非常非常宽松的状态。新闻里也可以听到，美国二手房的均价，超过了30万美金，达到历史最高值。那么随着沪港通、港股通的开通，我们A股部分股票的定价是由外资的参与来决定的。在这种总龙头没有变化的情况下，国内货币政策的收紧是有限度的，应该回归到一个相对正常的状态，它就会边际趋缓。一旦利率的或者国内流动性的收紧趋缓，或者稳定下来，我想这一轮估值的重构可能基本上也就完成了。

A股处于“结构牛”

第一财经 薛一婧：最近我看到一个观点很有意思，来自半夏投资的李蓓。她认为信用拐点和需求拐点正在到来。A股相对于国内债券和港股都处于最高估区间，未来一段时间，应该把A股慢慢换成中国利率债。这个观点也挑战了目前整体看多的基金圈。您怎么看这样的观点，您觉得牛市还在不在？

聚鸣投资 刘晓龙：整体看多，我觉得可能也谈不上。市场一向是跌了，看多的人就没那么多了。因为我们不是很擅长宏观判断，我们只讲估值这一块。估值它是个硬数据，可以回溯过去的历史。从我们的观测来看，至少在两个月前，我们公司内部自己开中期策略会的时候，我们回溯估值的水平，除了消费、医药、科技等少数五六个行业估值处于历史高位，其它行业大多数处于历史的中位数。 上游，包括金融地产在内的大量的传统行业，它的估值水平处于历史的下沿位置。所以，所谓A股现在处于很贵的位置，我们看好像不太成立。

从市场本身来看，简单的说牛市在不在，其实意义也不大。从去年到今年，举今年为例子，上证指数的涨幅只有6%，沪深300 的涨幅10%多一点，创业板的涨幅是40%，去年大致也是这个情况。所以，整个市场的结构性的分化一直是在的。从去年到今年总体上来讲，可以认为是一个“结构牛”，还远远没有达到2013年到2015年阶段性的、连续出现三个季度全面牛市的状态。从现在我们自己跟踪的这些行业的估值和它们基本面的短期走向来看，我们认为市场还是应该有相当的机会。

市场风格切换已经开始

第一财经 薛一婧：关于市场的风格切换这个话题，我们也和投资人聊了很多。流动性宽松背景下，低估值补涨。那医药、消费这类白马股的性价比是不是开始下降了？市场风格是不是开始转变了？

聚鸣投资 刘晓龙：市场的风格已经逐渐在变化。一个东西涨得越多，对未来长期收益空间的压缩肯定越厉害。医药和消费，我们从简单的数据来看，它的估值扩张在中间起到的贡献，远远大于它的盈利增长，这样它的收益空间就会被压缩。虽然我们刚才讲，外资的比较基准相对来说比较低，可能是美国国债收益率，但从我们大类资产对比来看，我认为它的性价比下降是必然的，因为你涨得比别的资产要多很多，这是从估值比较来看。

第二，从微观经济变化的趋势来看，一季度中国疫情相对严重，到了二季度，海外疫情开始变得严重。这个过程中，相对来说必选消费和医药受到疫情的影响比较小。从微观观测来看，实际上某些方面是受益于疫情的。那么现在，我们从二季度末可以看到，上半年受疫情影响的一些行业，比如说制造业上游的一些行业，开始逐渐复苏，有些复苏的势头很猛。那么，从未来的2到3个季度的推演来看，它们将受益于疫情缓解。

所以 A股估值的变化，一向是跟着行业短期盈利的增速趋势变化的。所以对这些行业来说，未来可能有机会有一个小的量价齐升，就是基本面会有一个向上的趋势性走势，你的估值也可能也会有一些提升。所以从这个角度，我认同整个市场风格有一定变化，整个过程已经开始了有一两个月的时间了。

警惕高估值 看好大制造业、金融及军工等行业

第一财经 薛一婧：近期你们怎么调仓？分享一下行业方面的配置思路。

聚鸣投资 刘晓龙：第一，整个的流动性，目前边际不再放松的状态下，对高估值要有一定的警惕性，这是我们整个的基调。第二，我们比较喜欢看未来3到4个季度，哪些行业基本面越来越好，同时如果估值又有一个比较好的保护，对我们来说是比较理想的板块配置。

从我们的角度，第一，我们本来就比较喜欢制造业；第二，我们看到制造业是符合刚才我讲的这两个约束条件的。所以，我们在中间选一些我们自己认为比较好的个体标的作为主要的配置。同时我们觉得，大制造业中的一些其它分支，类似化工、汽车零部件，其实也有类似的机会。甚至包括金融地产这些行业，比如说像金融，实际上也是跟疫情走势有一定的相关性。我们看到，今年至少在报表层面上，金融领域受到了疫情冲击，但随着经济正常化的开展，向好的影响肯定更加直接。

同时，战略性的机会都是来自于需求端有巨大变化的行业。我恰好在2007到2009年，曾经作为研究员研究过三年军工。我今年看到这个行业，在未来的5到10年，它的需求端会有一个巨大的变化。

逆向投资策略重回首位

第一财经 薛一婧：您曾经总结，您的投资内核是逆向投资，表现出来的特征是多策略。现阶段的市场环境下，哪种策略的优先级最高？

聚鸣投资 刘晓龙：现在这个时点，逆向策略重新又回到了我们最高的优先级。第一，由于流动性的边际不再放松了，我们指望着纯的估值提升，就是基于基本面趋势这样一个纯的估值提升，这种赚钱的方式会钝化，或者会变难。那么在低估值状态，找到一些基本面有变化的公司和行业，然后赚业绩增长、同时估值从低位向均值回归的钱，会更加容易实现一些。

第二，市场从七月中旬见顶，刚开始是小幅调整，前一段大幅调整了一下，在这个过程中，有些个股的跌幅是比较大的，可能有30%甚至40%。逆向投资天然喜欢这种跌得非常狠的股票，它跌下来了，估值压下去了，安全边际足够了，对我们来说才有很好的研究价值。基于这两点，我觉得现在又回到了我们比较喜欢的逆向投资上来。

希望以低价买到“成长股”

第一财经 薛一婧：逆向投资逻辑的前提是均值回归，但同时还要考虑向下的风险。只有你觉得跌无可跌的时候，才会出手。可不可以给我们举个实战例子，谈谈您怎么做逆向？

聚鸣投资 刘晓龙：我举个例子，今年年初，我们下手了一只汽车零部件公司的股票，当时比较便宜，大概是十几倍的估值。我们考虑到，汽车行业2018年6月份开始全面下滑，2019年是一个比较明显的下滑，2019年应该是史上最差的一年。2019年这个行业的公司大多数的利润下滑了30%到40%，这是一个正常状态。但这个公司去年的利润只下滑了8个点，所以它的抵抗力比较强，说明这个公司很优秀。我如果把2019年作为一个底的话，它在行业底部的状态下，能够给我交代一个还不错的业绩，然后最后对应下来是一个十几倍的估值，对我来说是一个强有力的选择依据。

第二，我们做逆向投资，其实不希望只买一个均值回归，肯定希望以比较低的价格买到一只成长股，这样的话有希望来一次戴维斯双击，无论是大还是小。你不希望估值到了中位数就停下来，最好把它泡沫化一下。从这个角度讲，这个公司就更加理想了。因为它2019年接了一堆订单，建立一个很大的产能，我们知道了即使行业不复苏，它从2020年开始也会有一个自然增长，订单要开始逐渐执行，它的产能也开始投放。

我们判断，像汽车这样的行业，不可能一直下滑，一到两年后它开始会有一个正常复苏。因为整个需求的底在那，中国人口这么多，整个汽车的渗透率又不高，所以我们期待2020年它应该有一个小复苏，2021年有一个明显的复苏。结果今年遇到疫情，它又没复苏，其实又把它给压制了一下。在这种双压制的情况下，从我们的角度来看，2021年到2022年这个行业一定会有一个比较明显的复苏。

那么这次复苏，叠加公司自己新订单的释放，这样既可能存在贝塔，又有一个确定的阿尔法。如果这个阿尔法同时叠加上贝塔，这个行业有一个好处，它的资产很重，所以它的固定折旧的占比很高。一旦它的产能利用率提升，对它的净利的影响非常大。

第一财经 薛一婧：但您会不会担忧，所有的阿尔法最后都会变成贝塔。

聚鸣投资 刘晓龙：对，没错。还有一句话叫“最终我们都会死掉”。对于我们想看的这两年左右的投资周期来讲，它的阿尔法足够了。因为原来的收入可能会翻一倍，这个阿尔法我觉得足够了，那么贝塔就变成了一个额外送的东西。我可能就从预期赚一倍变成了赚两到三倍，如果没有，我就赚这一倍。假如需求端的情况比我们预想得差，最后我赚个50%。

结果这个公司，在二季度就开始超预期了，把它的阿尔法就体现出来了，实际上行业并没有复苏。但是它的海外订单属于新的需求。我们现在只实现了阿尔法的部分，还有贝塔部分等着今年的四季度或者到明年来实现它，这个就是我们一个比较理想的逆向投资的过程。

动态跟踪个股 投资周期超一年

第一财经 薛一婧：您做逆向投资，从出手到股价兑现的周期一般是多长？一到两年还是三到五年？

聚鸣投资 刘晓龙：从出手到这个公司开始按照我们的想法有所表现，一般来说，我们给的时间是三个季度。如果长于这个，我们认为我们的判断太提前了，或者说我们的判断可能是错的、有问题的。从我们过去的实践经验来看，一般我们选对的东西，大概率在一个季度到两个季度就开始有所表现，但整个投资周期一般来说超过一年的，在一年到两年半之间这样的投资周期。

第一财经 薛一婧：万一到这个时候，股价没有兑现怎么办？

聚鸣投资 刘晓龙：这个事情不是说到了第四个季度，我们发现还没有开始表现，我们才开始做这个事情。我们每个季度都会去跟踪一下，看看我们预想的东西，它的动态发展有没有误差。因为研究能解决问题是有限的，我们以为我们穷尽了所有的风险，但也有我们看不到的。如果出现了我们没有看到的，而且我们认为可能是不可修复的东西，我们就会认错出场。但是，如果它整个过程发展是按照我们的想法在走，只是股价没涨的话，我们一般会继续坚持下去。

挖掘错杀机会 标的公司瞄准“一流负”

第一财经 薛一婧：做逆向投资需要非常强大的内心。你们在做逆向投资过程中，对个股的筛选有什么样的标准，这些个股有什么共性特征？

聚鸣投资 刘晓龙：我们的挑选一般从量化开始，通过收入、资产负债表指标、利润指标、估值指标，当然最主要的是估值指标，来筛选出一批东西来。但是挑选什么下手，最后还要依赖于研究员基本面的研究，以及最后下手那一下，基金经理对于公司的定位或者定义。

一般来说我们选择逆向标的下手，希望选择的是二流以上的公司。准一流、“二流加”、“一流负”这样。真正绝对一流的公司，整个市场的研究力量这么多，不太可能让一个一流公司处于一个很低谷的状态。但是，我们会经常看到一个“一流负”的公司，会处于一个很低谷的状态，这样的话对我们来说也足够好。

第一财经 薛一婧： 对这类公司，你们能挖掘到它，为什么市场那么多的研究力量，却忽略它呢？

聚鸣投资 刘晓龙：这就跟每个机构的核心理念相关了。你的时间就这么多，虽然说市场中有几万名研究员，他们可能都被白马股和正在表现的这些行业吸引。在底部的这些东西，并不代表有很多人都在覆盖它，五万多人中可能有300个人或者500个人都同时在研究茅台，研究力量的分配并不均匀。尤其按照现在的新股发行速度，A股4000多只、港股1000多只，5000多只股票，一定会有大量的、大家集体没有看到的机会存在。包括我们自己在内，每年都错失大量的机会。

这中间有大量的机会，第一你要相信这中间有错杀的机会。第二，你把时间花在这上面，你才有可能在中间找到找到一些机会。如果你根本就不相信，觉得1000只底部的股票里挑出一只能翻倍的股票，概率太小，你也不会把时间花在里面。也许今年来看，你还不如持有白马，轻松快乐地就把钱赚到了，你底部挖了一个东西，最后发现收益率可能也差不多。这就是大家对于风险和收益比的理解不一样。

为偏后端的行业品种预留仓位

第一财经 薛一婧：您现在目前的仓位怎么样？

聚鸣投资 刘晓龙：我们大致是七成左右。

第一财经 薛一婧：一般是保持这样的仓位，还是在近期有所加仓？

聚鸣投资 刘晓龙：近期在上个月略减仓。第一，整个流动性变化让我们对组合中的一些股票的未来收益打了一个折扣。因为我们不是纯逆向，我们是多策略，所以中间一定会有一些趋势投资型的品种，当整个市场的核心逻辑发生了微调，我们也做相应的调整。

第二个，疫情的缓解其实有一个加速的过程。五六月份疫情还在反复，但最近能看电影了。一旦能看电影了，代表了国内基本就正常了。这样对有些偏后端的行业，它的变化，可能是最近才开始加速的，可能会在三季报看到一些变化。所以，我们要为这些东西预留一些仓位，同时也在督促研究员去跟踪、去找这样一些品种。

研究不能解决所有问题 随时准备为错误买单

第一财经 薛一婧：近期有新秀基金经理全仓半导体的投资策略引起了争议，您怎么看这种押注单一行业的行为？您管理的产品中，个股偏集中还是偏分散？

聚鸣投资 刘晓龙：作为同行，我觉得没法评价说这是好还是不好，我们只能说我们自己的认知，基本上我们单一行业不超过30%。

第一财经 薛一婧：单一个股的持仓上限呢？

聚鸣投资 刘晓龙：单一个股的上限不超过20%，但实际操作层面很少超过15%。我们是这么理解的。第一，我们认为研究只能解决一部分问题，有一些品种、有一些行业的可研究度是比较差的，个别行业的可研究度相对比较强，这就意味着，经常会有你看不到的盲点。所以我们喜欢逆向，是因为有时候可以让价格来保护自己，即使我看错了我也不会亏太多钱。如果我看对了，我就能赚相应的钱。

第二，一旦市场的其它边际条件发生一些变化，那么对整个组合会缺乏流动性或者叫灵活度。我们整体的想法是，随时准备为自己犯的错调整或买单。我们把自己的研究放在一个比较弱势的地位，我们虽然花了很大力气去做研究，但是我们认为，我们的研究大概率可能是不完备的，也许只能解决百分之六七十的问题。在我没有预料到的问题出现的时候，我们要给自己留一点退路，只有我们认为有95%以上概率成功的事上，我们才会下相对的重手。