国资进场未明确解困方案，ST康美二次“财务洗澡”提速？

国资进场传闻坐实，股价闻声亢奋涨停，但仍未完全扫除A股最大财务造假案主角ST康美头上笼罩的财务阴云。

ST康美9月2日晚间公告， 控股股东康美实业投资控股有限公司（下称“康美实业”）、实际控制人马兴田及其配偶许冬瑾等，拟将所持有的38.28%股份表决权，以委托给揭阳易林药业投资有限公司（下称“易林投资”）、放弃行使部分股份股东权利行使等，使后者成为托管方，通过行使经营决策权、制订资产负债托管及处置等方式，化解公司目前的经营不稳定、债务危机等风险。

受消息刺激，ST康美9月3日开盘后股价一字涨停。不过，在国资接手的消息背后，ST康美财务危机化解，可能仍然面临重重挑战。相关协议对易林投资是否直接投入资金，帮助ST康美化解债务危机、恢复生产经营稳定等均未作出约定，且托管期间的经营、资产负债、处置资产收益、风险、债务等及产生的法律后果， 不负任何责任。

这也意味着ST康美的危机化解前景，仍然存在很大的不确定性。截至2020年6月底，ST康美有息负债与账面货币资金之间的缺口，已经超过90倍，仅逾期的短期借款、借款利息等，就超过30亿元。

不仅如此，高悬在ST康美头顶、金额高达300余亿元的存货，事关ST康美债务化解的关键难点，至今仍没有确切的清理结果和处置方案。国资进场后，ST康美是否面临财务“二次洗澡”，成为压在投资者心头巨大的问号。

解困前景仍有不确定性

ST康美公告显示，康美实业、马兴田及其配偶许冬瑾，与易林投资签署的托管协议，在股权方面的安排包括两部分，一是前者将持有的14.87亿股、占比29.9%的股份对应的表决权及提名和提案权，让渡给易林投资行使，剩余8.38%股份对应的权利则放弃行使。协议生效后，公司控股股东将变更为易林投资，托管期限为协议生效后两年。

另外，根据协议内容，易林投资对ST康美的经营托管包括全面主持、组织ST康美的生产、经营，行使全业务环节的经营决策权， 资产、人事、财务等管理权，以及重大业务合同审批、 指导解决业务合同潜在或已发生的纠纷及争议等；债务危机化解则包括主持、组织制定债务重组、和解或清偿方案、资产处置方案等。

公开披露显示，易林投资成立于2020年8月18日，揭阳市城市投资建设集团有限公司（下称“揭阳城投”）持股40%；广东省金服股权托管中心有限公司、广州神农氏中医药发展有限责任公司（分别下称“广东金服”、“广州神农氏”）各持股30%。

虽然注册资本只有2000万元，但易林投资的三家股东的实际控制人均为国资。其中，广东金服、广州神农氏由广东省交易控股集团、广州医药集团全额出资，实际控制人分别为广东省、广州市两级国资委，揭阳城投则由国开发展基金、揭阳市国资委分别出资62.26%、37.64%。易林投资董事会由7名董事构成，三家股东各有权提名2名董事，另外一名职工董事由揭阳城投推荐。

有市场人士向第一财经记者分析称，易林投资的三家股东，分别具有金融、中医药背景，这样的股东构成，潜在的含义不言而喻。尽管如此，国资接手后，ST康美的危机化解前景仍然存在很大的不确定性。

根据三方所签署的协议，易林投资未来是否投入资源、资金，以帮助ST康美化解债务危机、生产经营恢复稳定，以及受托行使股东权利的ST康美股份最终如何处置，这份长达25页的协议并未提及。

“这样一来，ST康美的债务危机能否化解，不确定性仍然较大。”有业内人士表示，虽然股份表决权已经让渡，但ST康美未来的业务规划、债务、股权如何处置，将投入多少资金，易林投资都尚未明确方案。而且，易林投资自身注册资金只有2000万元，如果背后的股东方不投入，目前显然不具备处置能力。

而三方协议也明确约定，易林投资托管期间，ST康美的资产、业务收益与经营风险，均不发生转移，托管期生产经营、资产负债、处置资产的收益、风险、债务、损失等及产生的法律后果，仍由ST康美享有、承担，且其托管不构成任何生产经营、资产负债的任何承诺、担保，其股东派驻团队和人员，也不构成对ST康美的直接托管。

债务危机能否化解仍未可知

虽然易林投资进场托管，是为了化解ST康美面临的债务风险、生产经营不稳定，但协议却明确约定，托管不构成对ST康美既有、或有债务任何意义上的承担、受让或担保。

半年报数据显示，截至2020年6月底，ST康美货币资金仅有3.61亿元，而同期合并有息负债高达333.35 亿元，两者之间的缺口超过90倍。其中，仅短期借款余额就高达款289.1亿元，一年内到期的非流动负债71.9亿元。

自年初“15康美债”违约后，ST康美就陆续出现债务逾期。根据半年报披露，截至今年6月底，该公司已逾期短期借款27.8亿元，已逾期利息4.81亿元，另外还有约10.8亿元的其他应付款账龄超过一年。

从协议内容来看，作为托管方的易林投资，化解ST康美债务危机的主要手段，是指导该公司处置剥离低效亏损、非主营业务以及其他非核心主营业务资产，并清收追偿应收账款及其他应收款、恢复生产经营等获得正向现金流等筹措资金。

目前，ST康美的资产规模仍然庞大。截至6月底，公司总资产为624.2亿元，净资产191.1亿元，同比分别下降3.35%、6.85%，总体变化不大。但变现能力强的应收账款等类资产，却在持续缩水。

数据显示，截至今年6月底，ST康美应收账款余额34.3亿元，比上年底大幅减少41.19%。公司称，这主要是公司全面催收货款减少所致。但根据财报附注，ST康美的应收账款中，账龄超过一年的14.5亿元，一年以内的20.58亿元，原值为44.8亿元，报告期内计提坏账准备高达10.4亿元。

金额接近百亿之巨的其他应收款，回收仍然遥远。截至6月底，ST康美其他应收款余额98.29亿元，其中94.8亿元欠款方为其他关联公司，这部分资金实际为马兴田控制的企业占用。

根据ST康美6月18日披露的公告，马兴田拟以现金分期偿还占用资金，但在2020年12月底之前仅偿还所占用资金的10%，2021年底前累计偿还占用金额的40%，直到2022年底才全部清偿。

ST康美的非流动资产中，在建工程、投资性房地产、固定资产金额合计也超过百亿元。截至今年6月底，这三项资产余额分别为34.8亿元、74.5亿元、34.6亿元，比上年底分别减少3700万元至2.7亿元。

但这些资产真实价值几何，仍然存在疑问。根据证监会2019年8月通报，2018年年报中，ST康美将前期未纳入报表的甘肃陇西中药城、玉林中药产业园等六个项目纳入表内，调增固定资产11.89亿元、在建工程4.01亿元，调增投资性房地产20.15亿元。

在资产缩水的同时，ST康美的债务“雪球”越滚越大。截至今年6月底，该公司短期借款余额达289.1亿元，比上年底增加161亿元，另外还有应付账款36.7亿元，其他应付款28.4亿元，应付债券94.1亿元。

财务“二次洗澡”提速？

国资接手后，市场最为关注的，是ST康美是否会出现二次财务“洗澡”。自从2019年4月财务造假被坐实后，业界关于该公司高达300余亿元存货真实性的质疑就一直没有结束。由于此项资产价值的最终落实，对ST康美化解债务危机至关重要，但至今仍悬而未决。

在2018年年报中，ST康美将2017年末的货币资金余额，由341.51亿元调减299.44亿元至42.07亿元，并相应调增存货195.46亿元，将存货账面余额增加至352.4亿元。此后，ST康美的存货余额虽有所下降，但始终变化不大，2018年至2020年6月底三个账期期末分别为342.1亿元、314.08亿元、311.3亿元。

ST康美同期销售收入、采购原材料金额大幅下降。根据财报，2019年，ST康美实现营业收入114.5亿元，同比大降32.93%，销售商品、提供劳务取得现金约132.5亿元，对应采购支付现金83.3亿元。

而在2020年上半年，该公司实现营业收入25.16亿元，同比下降69.05%。销售商品、提供劳务取得现金29.25亿元，购买商品、接受劳务支付16.9亿元，同比减少48.7亿元、30.3亿元以上。

就是在这种情况下，ST康美的存货却始终保持小幅变动的稳定状态。在其存货中，库存商品占了大头。截至今年6月底，库存商品余额246.2亿元，计提减值后的账面值为241.6亿元。2017年至年底约为253亿元、266亿元、243亿元。

原材料、消耗性生物资产、开发产品的余额，同样变化不大，变动范围最大的也只有1.1亿元左右。如2020年6月底、2019年6月底的消耗性生物资产、开发产品，期初账面余额为37.6亿元、25.7亿元，今年6月底为38.1亿元、24.7亿元。

“300多亿存货，这些药材生物资产随着时间流逝，怎么计提减值的?”投资者对ST康美的巨额存货表示忧虑，“不会又来个百亿减值吧？”

迄今为止，ST康美却甚少计提存货减值。以规模最大的库存商品为例，披露显示，2018年、2019年，该公司仅计提5023万元、4.66亿元。今年上半年，也只计提了4.7亿元左右。

这些存货存放何处，价值几何，是否真实存在？从2019年4月财务造假事发至今已经接近一年半，但公司至今仍未给出一个令外界信服的说法。在2020年8月18日的股东大会上，ST康美新任董事长马兴谷称，6月底才接手公司，还有很多情况需要了解，比如仓库的位置、有哪些品种，“是其接下来工作内容的一部分”。