机构哀叹资金面趋紧超预期，债市还有机会翻身吗

从5、6月的债市去杠杆，到8月初的相对平静期，再到近期国债收益率连日攀升，10年期国债收益率再度反弹至3.1%附近，机构对资金面趋紧愈感强烈。未来债市何处寻机遇？

资金面趋紧幅度超预期

银存间7日质押回购利率（DR007）日前一度突破2.2%，反超公开市场7天期逆回购利率，显示资金面偏紧。早在6月之前，DR007一度接近1%的水平，远低于政策利率。

“可以说5月时市场一厢情愿地认为央行将持续降息、降准，导致资金利率过低，而后预期落空导致债市去杠杆。但是目前来看，我认为资金面有些过紧，”富达国际基金经理成皓日前对第一财经记者表示，“目前银行超储率在1%～1.1%的较低水平，过去则在1.5%～2%，因此流动性实则到了较紧的程度，国债收益率曲线的平坦程度目前也处于2009年以来前10%的历史分位数区间。”

事实上，8月债券市场经历了前半个月的平淡期和后半个月的上行期两个阶段。前半个月市场振荡整理，主要是由于在经历了连续下跌后，风险得到很大程度的释放。后半个月，债券市场上行较多，10年期国开债达到了前期的高点。

不过，近两周，受一级市场债券大量发行、到期资金巨大，缴款和月末等因素影响，公开市场资金缺口很大。央行虽然进行了较多的投放，经常每天达到一两千亿，无奈资金缺口太大，隔夜和7天质押回购利率仍然持续走高，并带动短期国债和存单利率逐步上行。在短期利率上行后，长端利率被动抬高，收益率曲线呈平坦化上行趋势。

除了债券发行因素之外，成皓认为，之所以流动性趋紧，一方面因为中国经济恢复情况快于预期，另一方面也是因为监管层希望避免出现空转套利的情况。

机构认为，资金面后续或有望缓解。“从经济复苏的可持续性来看，并不支持偏紧的货币政策，”成皓称，“工业增速由负转正，未来的动力在于消费，消费对就业的影响更大，也会对后期经济复苏的持续性产生影响。”

此外，外部不确定性仍存，同时通胀并不具备持续上升的基础。此前市场担心洪水对长江流域的夏粮收成和猪价、菜价有一些扰动，会推升通胀，因此对利率更趋悲观，但事实上这种担忧有些过度。成皓称，“中国主粮为水稻、小麦，粮食库销比接近100%，意味着一年的销量用库存去抵也是足够的。因此不必对粮食产出量占1/3的长江流域洪灾对整体价格的扰动过度悲观。”

机构还普遍认为，若把期限放长，目前中国长期利率水平已接近去年年底，中长期看不太合理，利率结构性下行的趋势不改。因此，资金面趋紧的现象未来或缓解。9月1日，DR007已降至2.2%以下。渣打近期预计，9月MLF（中期借贷便利）利率可能下调10BP，且年内央行可能通过定向降准等方式释放1万亿元流动性，以避免信贷增速大幅放缓。

富达国际也认为，未来利率曲线会趋于陡峭，短端（如5年期）利率品种具备更好的布局机会，而寻求更长期机会的外资则更倾向于10～30年收益更高的品种。

龙头地产债无忧，但需控制集中度风险

就信用债而言，近期地产债成了市场关注的热点。早前泰禾集团出现公司债违约，而后楼市调控信号再现，先是市场传闻房企融资设定“三道红线”令市场紧张不已，接着，住建部、央行近日召开重点房企座谈会，形成了重点房企资金监测和融资管理规则。

但是，地产债在受短期扰动后重拾升势，部分债券涨幅颇大。“当国家开始重视行业风险时，对债市往往是好事，此次调控意味着地产行业激进地累积风险的行为将受到控制。近期美元债也有所反映，某些债券收益率甚至降至历史最低。而股票逻辑则不同，相关公司或因快速扩张受限而导致规模、盈利放缓。”成皓称。

当前，地产债是银行、基金等主流机构的配置标的。“作为机构而言，我们对优秀的地产商仍持正面观点，”成皓表示。但对大型信用基金而言，必须控制地产债的配置集中度风险，“因为尽管近期地产债价格上涨，但在传闻初期，例如恒大等高beta的品种跌幅颇大，这就会导致组合的波动过高。”

机构倾向于挑选质地较好的龙头，且关注杠杆率。根据华创证券统计，净负债率指标方面，超半数房企小于100%。泰禾集团、富力集团、华夏幸福、融创中国等16家房企净负债率大于100%，其中，泰禾集团高达248.33%。金地集团、世贸、龙湖集团、碧桂园、万科、华润置地、招商蛇口等2018～2019年净负债率均小于60%。

就整体信用债市场来看，目前各个等级信用债（3A，2A+，2A）相对国开债的利差明显收窄，“这时若为了找收益而配置低评级的信用债，不属于性价比高的策略，因此应关注资质较好的品种，而为了获得相对较好的收益率，以国际评级来看，在3B到3B-的民企龙头或非直系国企仍存配置空间，且3～5年段的机会更佳。”成皓称。

机构期待债市“互联互通”

此外，目前债市的另一件大事是银行间和交易所债市的“互联互通”，中外资机构也在等待更具体的细则指引。

天风证券副总裁翟晨曦此前对第一财经记者表示：“债市基础设施互联互通有助于市场资金等要素流动，银行和外资将更便利地进入交易所市场，未来市场定价效率会显著提高。但这仍需要进一步的指引和多方配合，包括上市与交易、信息披露、托管与结算等基础设施的互联互通需要一个建设的过程。”

对此，成皓表示，外资机构期待中国两个债市的联通。银行间和交易所交易模式不同，但各有所长。“银行间债券市场的模式更合适国际投资者，但交易所模式是中国特色，也有众多优势，例如交易所债市采取撮合交易（自动完成债券交割和资金清算），比银行间的点对点询价交易更为透明；且交易所交易是匿名的，不易让市场了解机构的具体持仓；交易所可通过券商交易模式来做，这对于在中国人员相对精简的外资机构而言也较为友好。”

机构还期待，未来的融合可兼顾两个市场的优势。例如，银行间市场的优势在于可以从事大宗交易，这对于部份流动性欠佳的券种来说，是更为有利的交易方式。