恒立液压半年报：股价四年上涨13倍后，谁来接棒？

在工程机械行业景气和配件国产替代的两重逻辑叠加下，恒立液压（601100.SH）完成了四年十三倍的股价上涨奇迹。半年报显示， 今年上半年恒立液压依然录得高增长，实现营业收入34.56亿元，同比增长23.75%；实现扣非归母净利润9.26亿元，较上年同期增长46.76%。

在恒立液压市值成长的几年中，公募基金接棒进出助推了其股价的上涨。2017年至今，先后有交银施罗德成长混合、交银施罗德先进制造混合、中欧新蓝筹、兴全趋势、新泉全视野、华夏大盘精选等基金前后出没于前十大流通股东名单中。

截至今年6月30日，公司前十大流通股股东名单中，仅有融通行业景气证券投资基金和融通中国风1号灵活配置混合型证券投资基金这两只公募基金在列。另外伊泰煤炭（03948.HK），参与认购的一只私募基金——北京磐沣投资管理合伙企业-磐沣价值私募证券投资基金新进成为第十大流通股东。而接手公募的资金，主要是来自北上资金陆股通，6月30日这一时点，陆股通持股数量增加1000余万股。持有市值从48亿元增长到71亿元。

增长不能停

恒立液压以生产挖掘机专用油缸、重型设备非标油缸和液压泵阀为主，是高端液压件细分领域的龙头。

分产品来看，2020年上半年，公司挖掘机油缸产品收入同比增长16%；液压泵阀销量大幅增长，同比增速高达86%。

2020年上半年，公司产品综合毛利率较去年同期增加4.82个百分点，达到41.85%。这是恒立液压综合毛利率持续增长的第五个年头，2015年，恒立液压的毛利率只有21%，仅为现在的一半。

2017年年报显示，恒立液压只有7000万净利润，到2019年这一数字已逼近13亿元。机械行业业内人士分析称，恒立液压的高增长，源于其在高端液压泵阀进口替代方面的突破。

目前国内液压产品大多为低端产品，高端产品只能依赖进口和几家国内龙头企业。液压行业这一现状，已经成为制约我国装备制造业做强的瓶颈之一。恒立液压的业绩奇迹，正是因为它成为解决这一痛点的不二之选。

天风证券研报告称，恒立液压于2011年上市，上市后开始在原有油缸业务基础上开始布局液压泵阀，19年液压泵阀营收占比超过20%，打破了外资的垄断，是完成进口替代公司的典范。

恒立液压的下游客户包括：美国卡特彼勒、日本神钢、日立建机、久保田建机、三一、徐工、 柳工、中铁工程、铁建重工等世界500强和全球知名主机客户。公司拥有研发人员逾500人。

从公司研发支出占销售收入比来看，这一比例在2015年达到了8%，此后随着销售总规模不断扩大，研发支出占比下降，目前在3%左右，低于2019年研发支出与销售收入之比达到了13%的应流股份（6903308.SH），以及市值仅20多亿的恒锋工具(300488.SZ)。2019年公司研发支出绝对值超过2.4亿元，2020年上半年绝对值有所下降，为1.07亿元，研发支出占销售收入之比，2019年度为4.46%，2020年上半年则为3.1%。

除了进口替代形成的结构型增长，恒立液压的业绩增长还源于工程机械行业整体增长造成的水涨船高。中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计数据显示，2020 年1~6 月，纳入统计的25 家主机制造企业，共计销售各类挖掘机械产品17.04 万台，同比增长24%。

对于2020年下半年的增长，公司给出了继续增长的预期。恒立液压称：上半年由于疫情原 因，部分进口设备功能无法按时调试、使用，下半年随着调试人员进场，产能将进一步释放。

与公司说法不同的迹象是，截至2020年6月30日的预收类款项却在下降，为6760万元，而今年一季报预收类款项达到2.3亿元，为公司上市以来季度末最高值。

除此之外，销售商品和劳务收到的现金与营业收入之比，由2014年年报的113%，逐年下降，至2020年上半年已降至67%。与收现比下降相对应的是，应收账款逐年攀升，6月30日为14.6亿元，较年初增加4亿元。

高现金之谜

然而，众望之下，恒立液压上半年的ROE（摊薄）成绩，只有16.31%。既不如牧原股份（32%），也赶不上重庆啤酒（21.8%），也不是智飞生物（21%）和金域医学（19%）的对手。

究其原因，主要是账面大量现金使投资回报率失真。截至6月30日，恒立液压总资产近95亿元，而包括理财产品在内的现金类资产即超过30亿元，占总资产比例超过30%。

除上市时融资24亿元，恒立液压之后并未通过二级市场进行再融资。账面现金几乎都从历年滚存利润得来。2011年公司累计实现净利润45亿元，但累计现金分红金额只有13亿元。

2019年年报显示，恒立液压实现营业收入54亿元，而期末保有现金23亿元，现金与营业收入之比超过42%。

恒立液压保有的现金是否属于超额现金呢？记者通过Wind资讯统计的数据发现，高现金比例可能是机械设备行业的特有现象，申银万国行业类390家机械设备上市公司，平均持有现金与年度营业收入之比的平均数约为38.6%。

财务专业人士分析称，如果恒立液压的现金能更多用于分红，从而降低净资产，其净资产回报率的数字可能会更接近于真实回报率。