国内大循环开启 如何寻找产业投资主线？丨首席对策

7月30日政治局会议强调“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。政治局会议认为，我国发展虽然仍处在战略机遇期，但其重要性和以往时期不能相提并论。不仅外部环境发生了变化，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识。 简单沿用扩内需的历史经验来构建国内循环为主体的发展格局，已经难以应对目前的挑战。为了应对这样的局面，赢得发展的主动性，客观上需要形成以国内大循环为主的格局。

如本期嘉宾建银国际首席经济学家崔历所言，这是整体产业转向新增长点的新机遇。而从下半年的宏观政策来看，崔历认为，新冠疫情初期，政策层面以积极财政政策，为受影响的企业和地区实施定向补贴等支持，并通过流动性宽松降低债务负担和偿债风险。相比发达国家，中国的宽松政策幅度相对较小并更具针对性。随着经济修复，预计宏观政策谨慎退出危机管理的政策态势，重心转向关注中期经济政策目标，包括周期性经济、提升就业和增长质量之间的平衡，这也是和国内大循环为主体，双循环相互促进的新发展格局相吻合。

当下提出的“国内大循环”会否成为十四五期间的长期主线或者主题性投资机会？预计会有什么新的宏观政策推出？自主替代将迎来什么样的机会？哪些行业在疫情和后疫情时代将迎来阶段性红利？电子产业上行周期还存在吗？从下半年来看，降息周期已经结束？第一财经《首席对策》专访建银国际首席经济学家 崔历

崔历的主要观点：“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”锚定可持续增长，整体产业转向新的增长点，消费，新能源，数字经济等将成为重要投资增长点；国内自主替代动能上升 ，芯片等科技行业迎来机会；疫情期间和后疫情时代，企业盈利有持续提升，基建、金融等行业将受到政策阶段性利好；国内大循环背景下，行业性政策值得关注，财政借债继续攀升，非政府信用周期开始减缓。

第一财经：明年就是十四五的开局之年，当下提出的“国内大循环”会否成为十四五期间的长期主线或者主题性投资机会?

（锚定可持续增长整体产业转向新的增长点）

崔历：对，我们也非常关注中央最近的对国内大循环的这样的一个提法，我想从经济的角度上来讲，主要还是我的理解是追求一个可持续的，而且不断升级的这样的一种增长。那么其实这种调整过去这些年来应该说一直在做，特别是从提升内需的角度，未来我觉得这也是一个主要的一个发展方向。 第二点就是说在国际的环境变化下，我们不仅经济要有这样的一个循环，这样的增长，而且还要能够继续升级。通过我们持续的改革提升营商环境，然后通过持续的开放，增加资金，就是引入外资，通过要素的流动来对冲国际环境的这样的一个变化，能够使我们在供给方面的生产力有一个持续的提高。国内循环这个政策也同时强调国际国内的这样一个双循环，我们并不是说以后真的就是关起门来自己搞建设，因为很多东西我们还是要有一个国际的流通。你刚才讲到投资机会，比如说一些非必需品的消费，体验式的消费，包括医疗教育，包括娱乐这样的一些消费，那么这些方面就是说随着需求的变化，供给面的提升也是非常重要。所以刚才也提到营商环境，企业能够在这些方面增加投资，我们看到这些方面的投资也是比较迅猛的，这是一个主线。 另外一个我想第二个就是说我们现在从经济的质量来讲比较强调环保，那么包括新能源新材料，环保的这些概念。第三个就是特别在疫情之后，我们看到数字经济的发展。最后一方面还是涉及到国际环境的变化，那么特别是科技企业，我们之前也谈到过，由于贸易战的影响，我们自主替代的品牌会有一些推进，那么这方面的投资我相信也是会比较迅猛的。

第一财经：我们可以继续来探讨一下自主替代的问题，确实我们看到很多其实老生常谈的问题，就是产业链高端的一些技术，我们确实是存在“卡脖子”的现象，之前您也提到过自主替代，具体来说能有更多的什么样的机会？

（国内自主替代动能上升 芯片等科技行业迎来机会）

崔历：过去十几年，所以我们在出口当中，整个产业链当中，我们做的是中高端的这一块，整个的位置是在提升的。那么我们也看到过去这几年，由于贸易战的影响，我们出口本身下滑的幅度应该说是有限的，但是进口我们发现下的很快，为什么？因为我们国内的自主替代的动能在上升，原本可能很多零部件是要依靠进口，但是由于进口不再是一个可以靠得住的这样的一个渠道，那么国内的自主品牌就开始兴起。以前是供应链越来越长是吧？跨国做布局，以后可能供应链会相对的集中，集中在某个国家或者某个区域，那么这个可能对中国来讲也不完全是坏事，因为我们市场很大，那么集中向哪里集中？一般都是向大的市场集中，所以这也是我们为什么看到自主的替代的动能比较强，在中国比较强的一个原因，那么这里面可能不仅仅是中国厂商会进来，海外的投资可能也会进来。我想这一点在科技领域是会是格外的明显，因为我们毕竟进口的一个很大的一块就是科技的这一块，特别是芯片这方面。

第一财经：这方面的空间还是非常大的未来

崔历：还是非常大的。

第一财经：我记得上次咱们做专访的时候，您也提到了，今年是一个电子产业的上行的周期，但是现在看全球疫情的情况下，包括我们自己国内也在提倡大循环的情况下，您认为这种周期还存在吗？

（半导体出口转正 电子产业上行周期仍然存在）

崔历：这个周期还是有的，半导体行业它是一个对全球贸易影响非常大的一个行业，去年正好是一个下行的全球下行的周期，全球半导体的销售大概下降了百分之十几，同比那么今年上半年已经开始提升，我们去年下半年就是四季度的时候，我记得我们当时聊的时候也讲到，我们有一些先行指数可以看到，数据已经开始反弹。这里面的有一些带动的因素，包括5G包括一些智能手机的带动，也包括就是说在一个下行之后，下到一定程度之后，它自然要反弹的自然性的周期，这一点今年还是存在的。虽然年初的时候可能刚开始由于疫情的影响，那么我们看到出口有一些比较明显的下滑，但是过去这几个月非常明显，整体的包括芯片，包括半导体在内的这些出口都开始上升，所以上半年半导体的出口，全球的半导体的出口已经是一个转正了，所以总体来讲这个周期应该是会延续到今年下半年和明年。

第一财经：您还在您的报告当中提到了，有一些产业可以在阶段性的受到政策的利好，除了半导体等等这些科技行业来说的话，您认为还有哪些其他的产业？有这样的机会？这个利好能持续多长的时间？

（企业盈利有持续提升 基建、金融等行业将有利好周期）

崔历：我想从传统的这些行业来讲，企业的盈利会有一个比较持续的一个提升，可能对于市场来讲就是说从一个流动性驱驱动到一个基本面驱动的这样一个转换，下半年可以关注，就是我想整个下半年都可以关注这样的一个趋势，包括利率也会有一些上行，那么对有一些金融行业是利好，因为它的利差的原因，然后另外基建相关的行业，包括一些商品都会有一些利好。

第一财经：因为强调国内大循环，所以很多人就认为是不是又可以需要用房地产去刺激内需了，包括我们确实看到房地产的数据最近不错了，所以怎么来看在疫情期间房地产有一个比较明显的上行这么一个状况，是因为国内大循环开始对房地产的刺激需求又增加了吗？

（楼市为修复性上涨 “房住不炒”仍然是主基调）

崔历：我觉得房地产这几个月的复苏比较明显，是因为年初的时候下行非常明显，那么后面有一个追赶的这样的一个效应，所以第二季度比较明显，就是恢复的比较明显，但是你综合起来看的话，整体来讲房地产还是在一个比较平稳的这样的一个状态，并不是说以前几轮经济政策放松以后，房地产特别火爆的情况。所以我认为这一轮本身的房地产只是一个修复，它并不是说有一个特别大的一个过热的这样的一个情况。而且从政策的表态来看，我们也看到政策他还是强调“房住不炒”，我相信就是说从一个中期的角度上来看，房地产本身政策并不是希望它作为一个拉动经济的一个主要力量。所以我想这个政策还是希望有一个平稳的发展，我们也看到政策在这方面已经开始有一些边际上的收紧。

第一财经：您也提到，下半年的危机管理的这些政策可能会选择性的退出，财政政策可能还是保持扩张，但是流动性政策比如说货币政策它可能会见顶，尤其是我们看到其实本月刚刚过去的20号的LPR依旧保持没有调整的这么一个状态，所以怎么来看接下来下半年政货币政策的一个推进？

（财政借债继续攀升 非政府信用周期开始减缓）

崔历：我想货币政策有几点大家可能都关注，一个就是从利率的走势来讲，我认为它基本上应该说降息周期已经过去了。因为我们的经济的修复也好，还有整体流动性压力也好，最差的时候已经过去了，已经在修复当中。那么如果流动性太松，就是进一步宽松的话，容易有一个债市的泡沫，这也是政策方面非常关注的。那么一方面流动性见顶，另一方面财政又比较扩张，我们认为整体的中长期利率就是国债利率也是会有一定的上行的压力。那么从整体的信用、社融角度上来讲，我们的判断就是说总体还是财政的借债会上升，但是非财政非政府的这样的一个信用周期会开始有一个减缓。我还想提一点就是说国际环境其实也是非常重要的，因为这一轮我们的外部环境是说海外大幅宽松，同时中国开始加快资本这个项目的开放，特别是债券市场的开放。所以这一个状况，特别是在境内外利差比较高的情况下，这个状况还会持续。那么对我们的影响就是说，要管理跨境资金可能带来的一定的影响和风险，包括有可能对我们的利率带来的一些下行风险。 那么在这种情况下，我想央行国内的央行流动性不要太宽松，那么边际上收紧也可以对冲海外的宽松的影响，避免因为我们国内的利率随着全球利率下行，那么带来一些泡沫的风险，所以我们利率中枢还是在这种情况下还能够保持一个过去的平均水平。另外一点我想从汇率来讲，我们的汇率也可以进入一个更有弹性、允许它升值的这样的一个轨道，这也可以对冲一些或者抑制一些热钱的流入。

第一财经：在整个国内大循环的一个背景下，给我们畅想一下或者预期一下，有没有一些新的宏观政策的推出？

（国内大循环背景下 行业性政策值得关注）

崔历：我想就是说对于宏观政策总的来讲，还是说营造一个比较稳定的可持续的增长，那么允许经济能够除旧迎新，能够随着消费结构的变化，能够让供给的供给面的结构也不断的升级，所以我想从宏观的角度上来讲，政策现在的整体过去这几年的这样的一个结构，应该还是未来我们预期的一个结构，可以关注的就是一些行业上的政策，特别是刚才提到那么在一些相关的行业方面，因为外部环境的变化，也包括一些技术上的新的一些影响，那么我们看到国家在不同的这个产业方面也推出了一些新的政策。