货币政策锚定公开市场操作和MLF，降息凉凉了？

“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”，央行在《2020年第二季度货币政策执行报告》（下称《报告》）中的这一表述引发市场关注，此前的提法为“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”。

对此，不少分析人士认为，货币政策进入“中性”，不会再度宽松加码，下半年政策性降息的概率在下降。但市场化降息将持续推进，三季度货币政策重要特征将是结构性，继续提高资金“直达性”。

政策性降息概率下降

在“下一阶段主要政策思路”章节中，《报告》指出，下半年要综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕公开市场操作（OMO）利率和中期借贷便利（MLF）利率平稳运行，保持货币供应量和社会融资规模合理增长。

对于这一新提法，多位市场分析人士认为，这意味着，下一阶段DR007和NCD（同业存单）利率大致会在同期限政策利率附近波动，政策性降息概率下降。

“市场利率围绕中期借贷便利利率平稳运行的表述，体现出央行认为目前的市场利率水平是较为合意的，由此，央行基本已没有降息的可能性。”浙商证券首席经济学家李超认为。

DR007，银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率，是具有代表性的7天期限市场利率。在2019年4月的新闻吹风会上，央行副行长刘国强曾指出，市场可以用“松紧适度”四个字来判断货币政策，判断标准就是流动性，而看流动性最简单的指标就是DR007。

数据显示，6月末以来，DR007在2.10%附近上下波动，接近央行7天期逆回购利率2.20%，并围绕政策利率小幅上下波动；此外，8月初，1年期股份行同业存单（NCD）利率则在2.89%上下波动，接近目前的1年期MLF利率2.95%。

粤开证券首席固收研究员钟林楠认为，这意味着DR007会以2.2%为锚来进行平稳波动，即使不再放松，也不会大幅收紧。

光大证券固收首席分析师张旭分析，目前，7天OMO和1年期MLF利率分别为2.20%和2.95%。DR007利率近期中枢在2.0%，与7天OMO利率已较为接近。本段时间，1年期的AAA级大额存单（CD）和国债收益率的中枢值分别为2.9%和2.2%，虽然后者与1年期MLF利率（2.95%）之间仍存在一些利差，但近期这些中等期限的市场利率都在向1年期MLF利率靠拢，显示出MLF利率作为中期政策利率正在发挥着作用。

张旭强调，MLF利率是最为关键的中期政策利率，具有指向性和趋势性，与其对应的中期市场利率（如CD利率、国债收益率等）都有向其回归的“天性”。从某种意义上讲，1年期MLF利率与中期市场利率之间的关系，类似于价值与价格之间的关系：价格始终围绕着价值波动，而价值不会因为价格的变化而变化。

东方金诚首席宏观分析师王青判断，下半年MLF招标利率、央行7天期逆回购利率下调的概率在下降；即使实施，下调幅度也会显著低于上半年的30个基点。

市场化降息还会持续

今年5月，市场利率与公开市场操作利率出现倒挂，央行通过释放出不再进一步宽松的信号，引导市场利率回归至公开市场操作利率上方。

报告专栏2“完善利率传导机制”中，央行进一步解释了中期借贷便利（MLF）利率与市场利率，特别是贷款市场报价利率（LPR）之间的关系。

《报告》指出，MLF等货币政策工具提供的资金在银行负债中占比虽然不高，但对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量。在银行信用货币制度下，货币创造的主体是银行，银行通过资产扩张创造存款后，需要更多的基础货币以满足法定准备金要求，因此对基础货币有持续需求。央行掌握基础货币的供应，只需作少量必要操作，就可对市场利率产生决定性的边际影响，而无需通过巨量操作使央行资金成为银行的主要负债。

《报告》称，MLF利率作为中期政策利率，与作为短期政策利率的公开市场操作（OMO）利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。并且MLF在期限上与LPR匹配，适合作为银行贷款定价，即银行体系向实体经济提供融资价格的重要参考。在MLF利率的基础上，报价行可根据自身资金成本等因素加点报价。

《报告》强调，“实际上，LPR与MLF利率的点差不完全固定，体现了报价行报价的市场化特征。同业存单、回购和拆借等银行之间融资工具的利率，以及国债收益率曲线，受多种因素影响，有一定的短期波动。但从中长期看，大体也是围绕央行政策利率波动的。”

在政策利率趋稳的背景下，市场利率是否还会继续下行，依据是什么？

对此，王青认为，未来即使MLF招标利率保持不变，银行在存款端的资金成本下降也可能推动LPR报价下行，从而改变2019年9月以来1年期LPR报价与1年期MLF招标利率的点差固定在90个基点的局面。

“即使1年期LPR报价保持不变，在今年金融系统向实体经济让利1.5万亿元，其中利率下行让利幅度要达到9300亿元的目标下，银行对企业的一般贷款利率也将在下半年保持较快下行势头（6月末较上年末下行48个基点）。”王青认为，下半年企业一般贷款利率等市场化降息过程还会持续推进。

对于下一阶段政策思路，央行表示，要综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关。

李超认为，三季度货币政策重要特征将是结构性，继续提高资金“直达性”，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、民营企业的支持力度，工具方面预计创新直达实体经济的货币政策工具及1万亿元再贷款再贴现的剩余额度将继续加强推进，7、8月调查失业率存在阶段性上行压力的情况下，央行可能有定向降准操作，如为受洪灾影响较大地区的金融机构实施定向降准为受灾企业提供信贷支持等。