资金大进大出 外资配置风格转向了？丨首席对策

7月以来大类资产快速轮动，股债性价比再趋平衡，债券市场以及各类产品短长线配置策略引发较大关注。业内认为，近日凭借估值安全垫、叠加股市调整、以及国际形势动荡，国债相较略显压力。同时，北上资金近日波动频繁，进入7月，动辄有百亿量级流出。机构认为，中短端信用品种由于票息+下滑回报等原因更符合外资审美。股市债市在跷跷板的作用当中，相互拉扯。

下半年的经济反弹是否会持续？债市波动是否已经调整到位？债券产品短期长期走势是如何？跷跷板作用如何影响股市、债市两端？外资近期为何大规模进出？外资较多配置长端资产的风格已经改变了？货币政策边际已经收紧？第一财经《首席对策》对话国泰君安首席经济学家花长春

花长春主要观点：经济恢复扎实，宽松预期下降，央行未来操作将偏向宽信用，债市调整趋近到位；对利率偏谨慎，信用债可考虑更多机会；北上资金来看，主动资金交易明显，被动资金也并无变化，交易型资金活跃度高并不意味着风险偏好下降。

第一财经：我们看到7月份已经是下半年的第一个月了，怎么来看第一个月的整体的宏观经济的情况，是如我们之前的预期一样，有一个比较好的反弹的继续吗？

花长春：从7月份的当前的数据上来看，我们认为经济持续的复苏，二季度GDP3.2%的话，我相信三季度我们的预测是6.3%。因为上个月还受到了一些洪涝灾害的影响，目前来看洪涝灾害的影响是在衰退的。另外一个就是我们也看到了一些新型行业，它的表现可能也更加强劲一点，环比动能，特别强的环比动能，你看它其实基本上是在3月份到5月份基本上实现了。那么6~8月份实际上它是一个中度的反弹动能，但是这个动能就是说一方面那个时候我们的消费还是比较弱的，那个时候主要是新的一个基建的活动出现，现在的基建活动还是保持比较强劲的，而且开工也没有缓下来，同时我们的消费和制造逐步的也开始恢复了，那么这个时候至少在6~8月份动能还保持着。

央行操作转向宽信用 债市调整趋近到位

第一财经：我们再看现在的市场情况，从5月以来债市就一直出现了一个波动，您认为最主要的原因是什么？波动的时间已经过了吗？

花长春：第一是我们也看到了央行的确资金方面有一些收紧，边际上有一些收紧，另外一方面宽信用的动作更多，所以这个时候市场的话对于债券的利率就有一个预期是相对来说是利率往高走，倒不是因为通胀原因，6月份又一波调整，6月份调整其实因为股票市场也是交易非常活跃，它吸引了一些资金，有个跷跷板的因素在这里面。 所以五六月份的调整的话，它有这三方面的原因。从7月中旬之后，相对来说是好一些，一方面的话资金边际上是我们也看到了央行有一些稍微的松动，另外一方面股票从2700~3000区间震荡，现在上升到3100~3500这么一个区间震荡，那么它没有继续的往上突破，相对来说进入到一个平稳期，这个时候的债券市场机会的话，有一些交易性的机会又体现出来了。

第一财经：所以您认为现在已经是调整到位了，对吗？

花长春：调整的至少在短期是调整差不多了。

股市债市相互拉扯 但最终还是由基本面决定

第一财经：股市和债市有一个跷跷板的作用，虽然您刚才提到股市已经是一个震荡上行了一段时间，但是确实现在股市还有一些偶尔回调的这么一个情况，这个会对债市接下来会有什么样的影响？

花长春：其实这里面跷跷板是有两方面的，如果是日内交易发生跷跷板的话，更多的是反映出交易基金经理们的心理预期的问题。比如说股市特别强，这个时候固收的基金经理，就觉得资金要往权益那方面走，相对来说就偏空一些。如果把时间拉得长一点的话，的确有一些资金的流动，最典型的是债基是被市场去抛售，这样的话抛售完了之后，大家去买的是权益方面的基金，所以这个时候的确就表现出一个资金的流动。所以从这个角度来看，无论是资金还是预期，一旦权益市场进入到一个震荡期，那么这一块对于债市的压力就会逐渐的减弱，所以这个时候我觉得利率债在3%左右会震荡一段时间，但是再往下走又更加倾向于我们的经济走势和通胀走势，看基本面的。

对利率债偏谨慎 信用债可考虑更多机会

第一财经：您刚才也提到了，利率债和信用债及其他品种，您觉得短期和长期怎么来看它们的走势？

花长春：我们对于利率债还是偏谨慎，对于信用债其实固收这边的话，机会的话在信用债这边还是有很多机会的，但是要控久期。我们主要是吃高票息城投的下沉评级，为什么这么一个想法呢？ 第一，刚才您也提到了经济这个情况，我们认为从未来三季度经济是逐级的往上走，三季度可能是在6.3%，四季度的保全有可能上升到7%附近。到了明年一季度，当然了如果说环比是相对比较稳定的，那么同比的可能会上升12%以上，在这样的一个经济逐渐往上走的这么一个情况下，通胀相对来说还是比较稳定的，我觉得利率中枢的话应该在3%左右，甚至还能往上走一点，比如说交易的区间可能3%~3.5%这么一个区间，如果说它3%~3.5%区间的话，利率债配置还是可以的，但是明显的交易性的机会确实比较少，这个时候我们就更倾向于信用债，尤其是我觉得久期要稍微关注一下，因为越往下走经济在恢复过程当中恢复的越好，那么相应的货币政策从中性转为边际上有一些趋紧的这么一个可能性就越大。 这个时候越往后的话，久期可能越不利。所以我们建议在吃高票息的同时的话要控久期。

第一财经：随着股市的今年的回暖，可转债也迎来了阶段性的行情，怎么来看可转债接下来的走势？

花长春：可转债的话其实是反映了上市公司它的一个跟权益跟股票市场是一个很大的关联度的。我们还是认为可转债的话，在大的行情下，这个应该更加关注有弹性的一些地方。往下走可转债的话，其实整体估值并不是很便宜。我们担心的如果说权益市场震荡过程当中的话，会不会出现利率，如果说真的是趋势性的往上走一些，然后一方面权益市场杀估值，另外一方面利率才有利，所以这里面的风险的话，我们觉得这个机会是很明显的，但是要小心，同时出现权益市场下调和杀估值的这么一个可能性。

主动资金交易明显 被动资金暂无变化

第一财经：我们看到6月份以来北上资金大规模进出，相对于二季度，外资动辄有百亿规模的流出，这个原因是什么？跟之前大规模流入相比，为何会有这个差别？

花长春：是这样的，就是说我们研究北上资金的话，基本上我们是从托管方去看。比如说外资投行，托管的一些资金，更多的是交易型的资金，就是对冲基金主动型基金。因为他们对于清算和结算要求更快，就是说时间要求短。 还有一些配置型资金，一般来说如果说外资长钱配置型资金的话，它是放在外资银行的，所以说它的清算和结算的要求就没那么高，它就相对比较稳定。当然还有一些中资的一些基金，包括国内的资金，它大部分时候放在中资金融机构这里面，但是它一般来说的话是反向操作，它是在大幅波动的情况下才会发生变化。那么我们通过这些托管方来看，当前的资金的这么一个变化，实际上能看得出来基本上现在是交易性的资金的话变动现在是流动是为主的。 换句话说就是对冲基金主动性基金，这些钱的话是在大进大出的这么一个变化。过去两年我们不断的有国际指数的纳入和扩容，所以它有一个新增量的资金，它是相对比较稳定的。 今年指数扩容与纳入相对来说是没有的，所以说这个时候往往更反映出来交易性的资金这么一个变动。

交易性资金活跃度高并不意味着风险偏好下降

第一财经：我们看跟 A股的投资者就是普通的投资者来比，其实海外的布局A股的基本上都是一些全球性的长期性的组合，保险性的组合，都是长线的，这次大进大出会改变这种之前的布局规律吗？

花长春：应该不太会，长钱的话，我们都知道主权基金、外面的海外的保险基金，我们跟他们交流的也多，从他们配置他们其实往往是一年一决策，所以不会在年中最大的一个变动策略。所以说他们那些组合的话不会发生大的变化。 另外一个它的交易性的资金的话，实际上我们观察到从4月份以后，这些交易性资金不买食品饮料了，它现在是买医药科技成长，而且是相对来说的话是大进大出，并没有真正的一个风格的切换，所以说一方面我们看到长钱它们配置很少动，而且相对比较稳定。另外一个活跃的交易性的资金的话，它们相对来说我觉得活跃程度更高了，不一定是反映出风险偏好下降，而是说它更多的是我觉得风险偏好还是有所上升，只是说因为政治因素可能会出现大进大出的这么一个因素。

经济恢复扎实 宽松预期继续下降

第一财经：我们再来就看一下流动性的问题，我们看其实锚定MLF的LPR其实已经4个月没有调了。 接下来从我们整体的一个两会的对整个宏观政策的要求，包括国务院常务会议对于宏观政策的要求，您觉得接下来这几个月会有一个明显的调整吗？

花长春：我觉得调整的可能性并不高，坦率来讲，主要原因就是一方面的话，我们经济趋势至少未来三个季度向上态势比较明确的，下行风险也偏有限，所以下行风险主要在于海外，因为目前来说的话，欧洲和美国它的财政支持政策，它都有一个到期的需要更换的需求。中国自己本身疫情也控制的比较好，经济恢复的基础非常扎实，先是基建，然后房地产，现在消费和制造逐步的一个内生性的需求会出来。往上走的话，就是说其实我们需要去更多的降低利率，需要更多的是结构性的政策，而不是一个总量性的这么一个政策。我觉得监管层可能会担心金融风险，不光是房地产，还有我们权益市场，还有这么一个金融杠杆的问题，的确监管对这块还是非常谨慎的。 当然了另外一方面，你说经济是不是说就非常强，强到我们需要去加息，或者说去进一步的收紧，我预计也不太会，所以在这个时候我相信货币政策是可能维持一个中性的货币政策比较合适。那么支持经济的更多是结构性的，比如说在贷款的利率下调，逐步的是想法设法的给中小微企业进行融资的担保等等这样的政策去帮助这些企业进行降成本。