邢自强：万亿境外消费有望回流 经济内循环逐步发力丨首席对策

全球疫情防控形势之下，中国经济有序恢复，制造业和建设投资两大引擎在四月便进入复苏快车道，引领二季度GDP由负转正，完成V型复苏。业内预计，随着国内疫情管控能力不断提升，消费将逐步接过复苏接力棒，带动经济增长回归潜在水平。与此同时，疫情冲击之下全球人员往来近乎停滞、逆全球化现象加速，中国居民的海外消费将显著回流，依托海南自贸港等开放举措，促进中国以更开放的姿态打造经济内循环。尽管不确定性风险因素依然会伴随下半年，但内循环逐渐发力，基本面会体现出更强的韧性，并增加中国资产在全球配置中的吸引力。

消费回流将给内需带来多大的体量？经济内循环将成为未来大势所趋？消费预期如何？可持续吗？后疫情时代全球化还会延续吗？产业链是否趋向于区域化分布？外资接下来如何布局A股？ 宏观流动性如何影响半年的市场？第一财经《首席对策》对话摩根士丹利中国首席经济学家 邢自强

邢自强的主要观点：中国居民的海外消费将显著回流，境外消费每年可能有1万亿人民币左右回流到国内。同时依托开放政策力度加大，疫情追踪能力增强和政策持续稳定将提高消费预期，经济内循环将逐渐发力。疫情将导致世界进入“三去”状态，全球化，科技进步都将受到威胁，但自身产业链齐全，发展能力强的国家将危中有机。A股估值依旧偏低，外资将继续超配中国资产，中国货币政策和信用环境不会转向收紧。

第一财经：您提到，疫情冲击之下全球人员往来近乎停滞、中国居民的海外消费将显著回流，依托海南自贸港等开放举措，促进中国以更开放的姿态打造国内经济大循环，对内需会有较大正面影响，回流消费能带来多大的体量，这是可持续的吗？

开放政策力度加大 境外消费大幅回流

邢自强：这个基本上是疫情以来中国消费的最重要的变化之一，那就是境外消费的回流。即使是两三年，可能这种出境的旅游入境的旅行都难以完全恢复元气。 而且还有一个因素就是世界上这种地缘政治全球格局的变化，中西方之间的老百姓的心态关系等等，这可能会导致疫情之后，大家对于国际旅行的感受发生较大的变化。与此同时，我们也看到咱们国内的决策层也顺势而为，加大了很多开放政策的力度。特别是最近像海南的自贸港，它有一个免税政策，包括甚至在北京我们也开始试点这些免税的牌照的开放。譬如说过去5年，中国老百姓每年在海外消费2600亿美元，就是2万多亿人民币，我们估算可能未来每年回流的量级达到1300亿，就是中间一半左右，接近万亿人民币的左右的回流的量。而且回流的消费它不仅仅是包含了一些高端的像文化、旅游、住宿、服务开支，那么这些消费实际上主要还是源自于中国的中高收入群体。那么也就是说这些回流之后，可能受益的主要就是国内的，像高端汽车、奢侈品、化妆品、运动、服饰、旅游和娱乐这些重点的可选消费品的板块会额外的受益。我觉得这是比较重要的一个趋势。

第一财经：这个重要的趋势就是您提到的以后未来的经济的内循环就会显得格外重要了。

经济内循环开启 产业链齐全释放更多潜力

邢自强：我想刚才提到的这些消费，它只是内循环里面的一个部分，实际上我们对此专门做了一个分析，就发现在这种新的世界格局的情况下，有一些行业和企业可能会成为赢家，又有一些会成为输家。对这种本土市场潜力巨大，产业链齐全，仍然具备改革开放潜力的经济体，比如说中国来讲，其实是危中有机的。中国企业，主要就聚焦在像支付，像互联网、像娱乐和旅游，像企业软件解决方案，这些恰恰就是刚才说到的国内大循环，消费回流，以及我们自己进一步的塑造产业链的升级里面，重点获益的行业。 而相反以往的一些全球化的冠军，特别是美国和日本的领头企业，在半导体、互联网、飞机、汽车这些领域的，他们就可能在新的地缘政治的秩序上吃掉市场份额。所以这个我们对其实每个行业它受全球化的冲击的影响都做了一个排序。我们有一个互动的数据表，我这里就不一一赘述了，在我们的研究的主页上可以看到。但是结论基本上就是这样，就是内循环它其实对中国来讲不见得完全是一个风险，它也是危中有机的。

第一财经：所以这存在一个全球化未来的架构的问题，您认为全球化受冲击之后，未来的全球化的产业链怎么布局？这还会是一个整体的延续吗？还是可能会变成一个区域性的，比如说东亚一个产业链，拉美一个、欧洲一个这样的区域化格局？

疫情将导致世界进入“三去”状态

邢自强：这次疫情之后，全世界都有很大的后遗症，那么出现一个“三去”时代。这三去：去科技主导，去贸易全球化和去企业巨头化。

第一财经：有什么样的差别？会跟之前比起来机会更多，还是说可能面临的风险更大？

三大改革方向应对逆全球化挑战

邢自强：显然大家首当其冲的是看到的是风险。比如说中国在疫情之前，我们本身国内这几年一直在通过金融改革，通过去杠杆，试图对应对的是本身我们的债务和杠杆率较高，人口老化的局面，想提高生产力，那么其实这对应的都是两个D，Debt和Demographic人口结构。现在由于疫情之后又多了一个逆全球化。所以现在中国面临的是三个挑战，我觉得中国就有三大改革的方向，可以继续的去应对刚才提到的三D挑战。一个就是咱们在去年不断强调过的新型城市化，这个显然现在在疫情之后在加速。第二块就是中国的内循环，它不是关起门来搞发展，现在讨论的内循环更多的是以本土巨大的消费市场的潜力吸引跨国企业。在中国为中国，就是你要享受到中国本地的这些消费的潜力，比如说中国人买电动车，买高端的一些制造业的商品，买这些所谓的服务和奢侈品，你需要在中国设厂，设生产链，享受到在地的消费潜力，这样来保持生产链在中国的完整性。 最后一块就是中国本身金融市场的开放，可以通过人民币资产的国际化，进一步的吸引外资进来，帮助刚才提到的城市化和科技自主化去助力。这三块我觉得改革的方向潜力都是比较大的，所以有助于应对疫情之后逆全球化的挑战。

第一财经：我们再来看内需消费的另外一个非常重要部分，就是消费者时代下，您觉得现在消费的预期怎么样？它是乐观的吗？您觉得现在消费预期是可持续的吗？

疫情追踪能力增强和政策持续稳定将提高消费预期

邢自强：实话实讲在二季度中国经济消费复苏的步伐是慢于投资，慢于出口的，更大程度上是受益于制造业和建筑业的强势的回归。 但是接下来接力棒是否能够交给消费和服务业，在下半年实现进一步的复苏呢？我想还是有很多的可看的亮点的。有利的因素包含了三个周期性的因素和一个结构性的。那么三个周期性的第一就是政策的传导，我们看到5月两会宣布了一系列的财政政策，把今年的广义的财政赤字率扩大了几乎5.4个百分点，也就是说5万多亿人民币的赤字的扩张，这里面增幅的池子里面，一方面是用于公共投资，新基建老基建，另一半则是用于给企业减税降费，特别是在五险一金社保缴费里面的降低。那么这是财政。货币这一块，央行也推出了各种针对中小企业方面的信贷支持，我想这些政策如果继续的保持下去，在下半年发力，有助于稳定就业市场，促进居民收入的复苏，上半年居民收入几乎没增长，0.9%，几乎是平的，下半年有望逐步的反弹，这是第一个因素。第二个就是疫情应对能力的提升，所以即便有二次疫情的感染，它不会重演。比如说今年1月份，我们要靠大规模的停摆经济来抑制疫情，这个景象不会存在了，现在的这种应对疫情的能力有天翻地覆的变化了。所以即使是今年下半年有一些疫情防控的手段会保持，我并不觉得会大幅的影响到目前消费和服务业复苏的步伐了。最后一个结构性的实际上就是刚才我们讲到的回流，境外消费可能有1万亿人民币左右回流到国内。

第一财经：我们来看看市场，市场现在北上资金每天都会有一个比较大规模的涌入，他们的心态到底是什么样子的？所谓的对于中国市场的价值投资到底占多大的比例？

A股估值依旧偏低 外资将继续超配中国资产

邢自强：像今年2月底3月初，大摩就是我的同事们提出了应当超配中国的资产，包括股票和债券，当时的逻辑就是基于中国的疫情控制是有利和迅速的，率先复工复产，那么这会为全球的必需品的供应提供一个安全港，因为别人不能生产，但中国是比较安全可以生产的。第二也为全世界的投资者提供一个环球疫情不确定性，大家拼命的放水应对金融危机的情况下的避风港。包括今年二季度，我们也是当时一直预计中国会出现一个经济上的“V”反弹，从一季度下降接近7%的GDP到二季度实现正增长，这实际上就是一个“V”型反弹。再加上实际上这种V型反弹是引领全球的。而且中国资本市场的估值在二季度相对于境外的市场依然是有折价的，而一般的行业的分析师们逐步的开始向上调整，对中国公司的盈利的判断刚刚进入一个向上调整的拐点。这些都是为什么在大概6月中旬我们发布半年度的宏观经济一策略展望的时候，我的同事又进一步的强调，要海外投资者继续的加大持有中国A股。 总体而言，外资对A股的持有还处于初期的阶段，还有很大的潜力，它占总体咱们市值的比例依然是偏低的，未来提升空间是巨大的。那么当然这个判断背后就像刚才我们讲到的，除了这些周期性的中国复工复产比较快，率先复苏的因素以外，结构性的趋势也扮演了重要的作用。你像QFII，RQFII的改革，对一些对冲风险管理工具的逐步的推出，对这些债市通沪港通的进一步改革互联互通，这样就是顺势而为，进一步吸引了外国投资者对中国的乐观的判断。

第一财经：我们再从宏观流动性来看一下，很多投资者认为下半年随着货币政策边际的一个收紧，他可能担忧这个会对市场有一定的影响，您怎么来看这个问题？

中国货币政策和信用环境不会转向收紧

邢自强：我觉得经济下半年是否能延续复苏势头，有两个下行风险，首先就是刚才提到的外部环境，海外的疫情反复可能会冲击中国的外需。第二就是国内的就业压力依然是严峻的，一些服务性行业的复苏，它是有待时日的，所以政策的支持应该延续来实现“六保”。我们刚才重点强调的，即便现在是把政策的接力棒交给了财政政策，但是考虑到接下来几个月要发行的政府债券的净发行量接近5万亿人民币，那么货币政策也应当跟财政政策协调配合，那么避免政府发债大幅的挤出了私人部门的信贷，使得社会融资总量大幅的萎缩了。 所以我觉得这种情况之下，财政的发力它也不是无源之水，中国的整体的货币政策和信用环境不应该彻底的转向收紧，这也是应该注意的点之一。所以我觉得从短期的政策应对上来讲，最近的决策层应对也是非常理性的，避免对散户的情绪火上浇油，舆论导向是比较合理的。对杠杆投资非常加强监管，加强管理，对IPO实际上是在加快的，包括吸引ADR的回归。现在也是决策者非常重视跟市场的交流机制，提升政策的透明度，这也能起到引导市场预期的作用。