解构央行资产负债表：上半年缩表7200亿 货币乘数创历史新高

中国人民银行最新公布的资产负债表显示，截至6月末中国央行资产负债表总规模为36.4万亿，相比去年末收缩约7200亿。

分析来看，上半年央行缩表的主要原因在于“对其他存款性公司债权”余额下降，该科目收缩6130亿。具体看，则是TMLF、MLF等结构性货币政策工具余额下降。负债端，基础货币下降1.58万亿，主要由降准所致。

当前，国内外市场高度关注美联储的扩表。美联储扩表主要通过购买国债及MBS（抵押贷款证券化）实现，意味着其向市场注入大量流动性。数据显示，6月末美联储资产负债表规模达到7.13万亿美元，相比去年底扩张了70%。

央行此前表示，降准导致的人民银行资产负债表收缩，不但不会使货币供应量收紧，反而具有很强的扩张效应，这与美联储等发达经济体央行减少债券持有量的“缩表”是收紧货币正相反。主要原因是，降低法定存款准备金率，意味着商业银行被央行依法锁定的钱减少了，可以自由使用的钱相应增加了，从而提高了货币创造能力。

央行数据显示，6月末广义货币（M2）余额213.49万亿元，同比增长11.1%，增速比上年同期高2.6个百分点。财信证券首席经济学家伍超明表示，为实现“六稳”“六保”目标，下半年货币政策有望继续维持相对宽松，国内信用货币创造有望加快。这有利于M2保持增长，全年M2增速预计在11%左右。

上半年缩表7200亿

央行资产负债表为研究货币政策提供了丰富的信息。从资产端看，在“对其他存款性公司债权”和外汇占款双双下降后，上半年央行缩表7200亿。

在中国央行的资产端，外汇占款仍是占比最大的科目。数据显示，6月末央行外汇占款余额为21.2万亿，约占央行总资产的六成。今年上半年该科目下滑575亿。

拉长时间看，外汇占款余额自2014年峰值至今年6月末已下降了6万亿的规模，主要因为贸易顺差增速下降。随着外汇占款回落，央行开始频繁使用逆回购、MLF、PSL、SLF、TMLF、再贷款等结构性货币政策工具投放基础货币，“对其他存款性公司债权”余额迅速扩大，目前占比已增至30%左右。

顾名思义，“对其他存款性公司债权”表示央行将钱借给银行后，形成对银行的债权。央行数据显示，该科目余额为11.2万亿，相比去年底下降6130亿。细分来看，PSL、MLF、TMLF余额均出现下降，上半年三者下降规模分别为284亿、1400亿、2265亿。

其中，MLF余额下降主要因为，央行今年多次通过降准向市场提供长期流动性，相应减少了MLF的投放规模。此外，5月之前债券收益率持续下行，长端利率和MLF利率出现倒挂，资产端收益已经无法覆盖负债端成本，由此压制了银行对MLF的需求。

PSL则出现意外下降。PSL于2014年5月设立，支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展。自2015年10月起，央行将PSL贷款对象扩大至全部三家政策性银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。

今年初监管部门多次表示，进一步发挥政策性金融作用。一些市场人士认为，这可能会使PSL增加，其支持范围可能扩展到老旧小区改造、保障房、市政建设公路等领域。

现在来看，PSL规模不升反降。“国开债收益率与PSL投放量呈现正相关性，意味着发债成本较低时，国开行对PSL依赖度下降。今年债券市场利率持续下行，政策性金融机构通过发行金融债券筹资成本降低，所以对PSL的需求下降。”华泰证券首席固收分析师张继强表示。

TMLF降幅较大，主要因为4月央行对到期的TMLF缩量续作。4月24日，央行前期操作的一年期TMLF（定向中期借贷便利）到期，到期规模为2674亿，但央行仅续作了561亿。“主要原因是当时银行体系资金充裕、资金利率远低于TMLF操作利率2.95%，金融机构续作需求弱。”中信固收首席分析师明明表示。

6月末货币乘数达6.92

外汇占款和结构性货币政策工具都是提供基础货币的主要方式，二者的收缩也带来了基础货币的下降。6月末，基础货币余额为30.8万亿，相比去年末下降1.58万亿。目前基础货币仍是央行资产负债表负债端规模最大的一项，占比为85%。

从央行资产负债表统计角度看，基础货币包括货币发行、非金融机构存款、其他存款性公司存款。后者指银行交存的存款准备金，包括法定存款准备金和超额存款准备金。

今年来央行多次降准，金融机构平均法定存款准备金率已降至9.4%，小型银行的法定存款准备金率已降至6%，处于历史较低水平。这一操作反映在央行资产负债表上为，其他存款性公司存款下降1.8万亿，由此导致央行资产负债表收缩。但降准会扩大货币乘数，使得广义货币M2扩张。

计算来看，6月末货币乘数达到6.92，创出历史新高（货币乘数等于M2除以基础货币）。明明表示，当前宽信用的政策导向要求M2增速维持相对高位，但银行间狭义流动性实际上已经开始转紧，2020年4月以来的三个月内准备金总量持续收缩，因此货币乘数上升是基础货币收缩与财政融资高增的结果。

央行行长易纲6月18日在陆家嘴论坛上表示，降准的过程，一方面体现为央行资产负债表“缩表”；另一方面，体现为商业银行通过发放更多贷款形成的货币扩张效应。与此同时，央行通过增加再贷款、再贴现等货币政策工具，又会相应“扩表”。

“央行降准和增加再贷款是双扩张的货币政策工具，但反映在央行资产负债表上，前者是缩表、后者是扩表。这几年我国央行扩表和缩表在金额上大体相当，所以央行资产负债表规模这几年基本稳定在36万亿元左右。”易纲称。