央行货币政策转向了？ 管涛：不会这么快丨首席对策

央行的货币政策在今年上半年经历了明显的变化。考虑到疫情对经济的冲击，今年前四个月，央行采用较宽松的货币政策，降准降息等常规手段均在市场预期内，4月初，下调了超储利率至0.35%更让债券市场的投资者浮想联翩。但这之后，央行宽松力度放缓，进入5月后，货币政策重心转向了打击资金空转套利上，资金利率中枢被抬升，并通过100亿逆回购操作且保持利率不变等操作，向市场释放了鹰派的信号。

货币政策转向了？市场的预期改变了？债牛难以为继了？岁至年中，市场情绪有些迷茫。

事实上，6月初，央行创设两个直达实体经济的货币政策工具：普惠小微企业贷款延期支持工具和是普惠小微企业信用贷款支持计划,分别提供了400亿元再贷款资金和4000亿元再贷款资金。6月末央行下调再贷款再贴现0.25个百分点，货币政策稳健略偏宽松的基调并未改变，只是“直达”、“精准”成为了更重要的题中应有之义。除了对抗疫情，可持续发展、结构性改革和防范风险也是货币政策重要的考量范畴。

央行货币政策委员会二季度例会货币政策的表述有何不同？是否意味着货币政策转向？5月以来强力去杠杆之后，债牛是否难以为继？如何引导资金进入长端债券市场？经济强力反弹已经结束？《首席对策》对话中银国际证券全球首席经济学家 管涛

管涛的主要观点：货币政策并没有发生转向，常规和创新型货币交替使用，为可持续发展创造空间；刺激政策预期过高，导致债市波动明显，债市短端利率下行明显，但长端利率依旧变化不大，应进一步引导资金至长端利率市场，以达到适度引导债券利率下行的要求；V字反弹仍未结束，中国经济还有修复空间，权益类市场处于右侧交易初始阶段

货币政策没有发生实质性转向要为未来留有空间

第一财经：管总您好，非常感谢您接受我们首席对策的专访。央行货币政策委员会二季度的例会，有一些关于货币政策的表述是和一季度相比的不太一样，尤其是把支持实体经济恢复以及可持续发展放到了一个更重要的位置上，这是不意味着我们的整个的一个货币政策已经开始转向了？

管涛：我不认为二季度会议上定调货币政策要转向。 首先我觉得刚刚召开的两会刚刚定调，稳健的货币政策要更加灵活适度。那么其中提出来说一个是广义货币供应和社融增长要显著高于去年，还有一个是要创新货币政策工具，直达实体经济。另外一个要加大稳企业的金融支持力度，这些措施刚刚在两会布置，然后就开始货币政策转向，那也太快了。我觉得这应该还是在继续的落实过程中。所以实际上我们看到央行有发布消息，把再贷款再贴现的利率降低，这是配合一些定向的货币政策工具来调动银行信贷支持的力度的积极性，所以还在实施过程中。 另外一个我们也看到克强总理在两会记者招待会的时候，他也首先是讲这次规模性政策的支持是有力度的，另外也强调了就是我们这一次政策是留有余地的。不论是财政、货币还是社保政策都有政策储备，如果未来有大的情况的变化的话，还是可以果断的出手。那么第三个我们确确实实看到没有免费的午餐，任何政策都是有利有弊的。那么我们前期抗疫工作为了支持企业复产，通过数量和价格工具，保持市场流动性合理充裕，引导市场利率走低，这个是对实体经济起到了支持作用，但是也出现了一些偏差。那么打击资金的空转套利，我觉得也是让金融更好服务实体经济的一个重要的方面，有很多工作要做。

常规和创新型货币政策将交替配合使用

第一财经：您刚才也提到了6月30号降低了再贷款和再贴现的利率，我们看到在6月初的时候，央行也是出台了两项直达型货币工具。接下来看下半年，这种比较大的宽松的动作，比如说降息降准，和这些更倾向于直达和精准滴灌的政策会有一个什么样的配合？

管涛：我觉得应该是会交替使用。首先中国的话在主要经济体里头是少数货币政策还处于正常状态的，不论是存款准备金政策还是利率政策，还包括我们资产负债表都有一定的调节的余地，操作的空间，这是一个。 第二个确确实实货币政策的总体上是一个总量政策，但是我们现在遇到的很多问题是结构性的问题，所以需要通过货币政策工具的创新，来引导资金进入实体经济，避免它的空转，甚至有可能会酝酿新的金融风险，所以说要通过货币政策工具创新来解决这个问题。然后第三个这一次疫情情况更加特殊，因为它对实体经济运行带来了巨大的冲击，造成了经济的阶段性的停摆，然后我们看到企业和家庭都遇到了一些困难，在这样一个情况下需要更好的解决就是财政政策和金融政策的对接问题，那么实际上刚才您提到的6月初推出来的两个货币政策工具创新，那实际上就属于这方面的一个尝试，怎么样的通过央行提供一些低成本的融资，让银行来加大对普惠小微企业的信贷支持力度。那么实际上在防疫工作期间，央行和财政也有一些配合，比方说央行的3000亿的抗疫专项贷款里头，抗疫贷款里头实际上有财政贴息，可以把融资成本降低一半，实际上在财政和货币政策的配合方面，中国也有自己的探索和实践。

央行进一步加强市场引导和沟通 避免不必要波动

第一财经：央行需不需要加强一些市场预期引导这方面的工作？

管涛：我觉得确确实实这方面是还是很重要的。 实际上央行的货币政策加强和市场沟通这应该说是08年危机以后的一个央行货币政策操作的一个重要的创新。那么中国央行的话，在货币政策转型，推动建设现代央行制度方面也做了有益的探索。那么在近年来，应该说在加强央行和市场的沟通方面也做了很多尝试。然后我看到这一次在防疫工作方面，央行也是多次表态，要利用各种场合多种形式和市场沟通，包括现在例行的每个月金融数据发布以后，央行都会有新闻通报会和主动回应市场的关切，对一些金融数据进行解读。对于货币政策方面，我觉得这些年应该说这方面沟通的解读的力度也是加大了。当然最根本的就是说除了央行和市场沟通以外，还有一个本身我们的货币政策要加快它的转型，让我们货币政策框架更加清晰，然后货币政策目标更加清晰，这样的话市场比较容易理解，避免很多误读，造成市场预期的紊乱，造成市场价格的不必要的波动。

第一财经：因为毕竟我们看到有时候开国常会议提到跟金融有关、跟利率有关的这些问题之后，马上大家就在期待周五收盘完了之后会不会有什么变化，这个之前确实是大部分印证了这种情况。

管涛：我觉得大的基调就是国常会是定原则性的东西，但在具体操作方面，央行可能会有一些自己的灵活性的安排。

刺激政策预期过高 导致债市调整明显

第一财经：自5月份以来的强力去杠杆之后，您认为现在这种“债牛”的形势是不是已经难以为继了？这会不会跟之前所提到的适度引导债券利率下行会有相悖的情况？

管涛：首先我觉得在5月份之前，债市的牛市主要的原因就是因为市场流动性太多，然后利率下的比较快，所以有一波债券的行情。另外一个方面我觉得这个很重要的一个方面，债市的调整，我觉得还是反映了市场对于政策的刺激的过度的预期，因为我们现在的增长动力发生了变化，现在主要是以消费为主。所以说我这一次的规模性的政策，70%左右的资金都是用于支持居民的收入，这跟过去就不一样。那么我觉得5月份的这一波调整应该也一定程度上就反映了大家前期对于政策刺激预期过高，那么现在也有一定的调整。

引导资金进入债券市场中长端 降低中长端融资成本

然后第三个您提到的就是说现在货币市场利率的走高会不会跟国常会提出来的引导债券利率走低这是相悖的，我觉得这可能是不是相悖的。因为现在这个是货币市场利率，它短端的利率下行比较快，比方说Shibor,DR007都是创了近年来，甚至历史上的新低，Shibor隔夜都到了1%以下，然后DR007都到了2%以下，那么我看到按财政部的数据，地方政府债的平均期限，前5个月是15.2年，然后我看了一下，15年的国债收益率，从2月3号到6月30号，它只比年初到1月23号，也就是说2月3号中国央行转入疫情应对，然后采取货币政策逆周期调节来释放流动性，相比收益率只下了29个基点，基本上是和政策性利率下调的30个基点的幅度大概相齐。但是你像短端的利率，三个月的国债收益率，还有两年的都下了五六十个基点。所以说前期的债券市场的牛市主要是反映的短端市场的资金非常充裕，但是它不能够解决目前就是我们的很多债，债券发行是中长期的债券，所以说你把短端的炒作行为加杠杆行为稍微调控一下，实际上能够让这些资金引导到中长端，来降低中长端的融资成本。我觉得两个是不相悖的。

第一财经：所以现在是怎么把短端的利率下降的一个趋势转到长端是很重要的。

管涛：对，通过打击短端的短期的炒作行为，把这些资金引向中长期的投资。

货币政策稳健略偏宽松 权益类市场处于右侧初始阶段

第一财经：在此基础上，我们下半年的资产配置，会有一些什么样的变化吗？

管涛：我觉得肯定就是说货币政策更加灵活适度会导致未来一段时期货币政策是稳健略偏宽松。那么在这样一个环境下，应该对于提高整个市场的风险偏好是有利的，那么对于权类资产的配置应该是一个利好。我们的政策就是不论财政政策、货币政策和其他主要经济体相比较起来，我们仍然是有空间的。通过改革开放来释放制度红利，然后提升我们资本市场的中长期的估值中枢，那么实际上对于我们的权益类市场也是利好。 从这个意义上来讲，我相信我个人认为就是我们的权益类市场应该是交易在右侧交易的初始阶段，我们肯定看到了我们在这一波全球股市反弹过程，中国的股市反弹相对是比较滞后的。但我们不用着急，只要是经济基本面持续向好，那么机会迟早会有的。然后第二个我们刚才讲到了债券，实际上债券我觉得可能就是说对于短端来讲，那么债券央行要调控，要把资金引导到中长端，那么未来讲就是说对债券市场的资产配置可能要拉长久期，可能未来中长期的债券可能会有机会。

V字反弹仍未结束 中国经济还有修复空间

第一财经：现在有一些数据反映，包括有很多评论认为，由于现在疫情感染风险下降，所带来的一波比较大的经济增长的反弹已经结束了，您认可这种观点吗？

管涛：我个人觉得这个观点是值得商榷的。3月份以后，中国的疫情已经控制住了，但是海外的疫情蔓延愈演愈烈。那么实际上我们二季度的经济复苏肯定会弱于刚开始的预期。那么实际上随着疫情形势的好转，我们防控力度的减弱，那么经济社会活动的恢复会更快。我们刚刚开完两会，然后定调了财政货币政策，怎么样加大宏观政策的对冲力度，特别是财政政策，财政政策才定调增加1万亿的赤字，然后发1万亿的特别抗疫国债，然后这些才刚刚开始实施，那么相关的投资支出才会出来，那么这个对投资和消费都会有影响。包括我们很多财政货币政策怎么样的稳住企业来支持居民就业，这个也会逐渐的出来。还有我们现在为止还没有开的，文化娱乐还严格控制的，将来疫情放松以后，疫情好转以后，防控力度调整以后，那么这个方面的需求也会慢慢恢复。当然不一定说恢复到疫情之前那个状态，但是肯定会比现在这个状态肯定会有好转，所以应该说经济是一个逐步的复苏的过程。 当然我们也不排除就是说一方面海外的疫情蔓延风险上升，那肯定也会影响我们，但是我觉得不能简单的说我们已经完成了右侧的修复，我觉得应该还没有到那个阶段。

对美元波动在合理区间 看好人民币长期趋势

第一财经：现在我们也很关注人民币对美元汇率的一个持续的贬值的问题，尤其我们看到3月份和4月份的人民币对美元的汇率，其实相较一月份的贬值还是蛮大的，所以接下来在疫情期间，人民币对美元汇率的波动性，您认为是一个什么样的态势？

管涛：首先应该说人民币汇率自打去年8月份破7以后，它变成了一个就汇率的双向波动，变成了吸收内外部冲击的减震器。今年上半年别看到人民币上上下下一会儿7以上一会儿7以下，但整个波幅是比较窄的，这是一个。 然后另外一个我们可以看到人民币汇率在波动过程中，他并没有造成预期的进一步恶化。 我们看到汇率预期仍然是基本稳定的，所以我们不要以为人民币动的快就是贬值预期强，并不是这样的。目前的人民币汇率的偏弱，更多不是反映基本面的因素，而是反映市场情绪的偏空，是因为消息面的影响。我们看到海外的疫情还在加速发展，也包括特别是美国，他们的企业复工经济重启肯定会受到新的阻碍，但是我们经济在稳步的恢复。还有一个基本面就是利差，因为这个美联储它放水零利率将无限量宽，所以它的利率很低，然后我们的话货币政策仍然保持了定力，所以我们的本外币利差还是大的。现在两年期和十年期的中美国债收益率差在200个基点左右，差两个百分点，这个也是有利于吸引资本流入的。所以我个人还是比较看好人民币的走势，特别是当市场的恐慌消除以后，那么回到基本面以后，我觉得美元大概率会走弱，那么这对人民币汇率也是一个支持。