颜色：降准有空间 但不意味立马落地丨首席对策

本周，财政部第一批抗疫特别国债正式发行；央行自2月起首次重启14天逆回购，向市场释放1200亿资金；同时本周国务院常务会议也进一步明确接下来的政策，在量价两个方面继续宽信用和降成本，引导债券利率下行。时至年中，政策的投放目的、途径更加清晰：缓解资金压力、引导利率下行，合理让利、继续压缩利差，增强对中小企业的金融服务，进一步明确财政政策和货币政策配合逻辑，防止资金空转跑偏。除了继续落实“六稳” 、“六保”任务，一季度以来政策投放之后暴露出来的部分问题，也开始通过一系列更有针对性的举措逐步被修正。

如何理解国务院会议只提降准，没提降息？抗疫特别国债市场化发行有何意义？从目前来看，特别国债发行，央行没有跟进较大动作的调整，原因为何？财政政策和货币政策接下来的配合逻辑是什么？疫情的反复是否会在一定程度上影响资产配置？第一财经《首席对策》对话方正证券首席经济学家颜色。

颜色的主要观点：特别国债定价过程应发挥市场力量；14天逆回购是平抑短期流动性波动做法，于发行特别国债并无太大关系；目前的流动性较充裕，央行不需进行过多的流动性释放，同时，为了避免近期出现的金融体系内套利，央行也在进一步考量流动性的效果；未来政策配合，以财政政策为主，货币政策进行流动性管理，基础货币的投放，主要以宽信用和逆回购来补充流动性，动存贷款基准利率的概率较低。

财政政策为主 货币政策进行流动性管理

第一财经：颜老师您好，非常感谢您接受我们首席对策的专访，我们看到最近一次国务院常务会议当中，在对下一步的政策是明确了要在量价两个方面继续宽信用和降成本，提到了降准没有提到降息这个意义在哪？是说明我们现在的降准马上就要降准了？

颜色：我觉得倒不见得，我觉得首先其实这个说法大体上跟两会的时候的提法是一致的，尤其是降准这方面。所以我觉得总体上还是一个长期的趋势，就是说我们应该还有全年还有降准的空间，但并不意味着就是立马要落地，尤其是降准这方面，而且我们前期再贷款给的额度是非常大的，就是光传统的再贷款，前期3000亿加5000亿再加1万亿，完了以后最近我们知道又有一个SPV的工具，其实它实质上也是一个再贷款，所以总的再贷款现在据我了解还有相当大的一部分还没有被使用，所以我们觉得给定这种情况并不意味着现在就一定需要降准，而且我们4月份5月份是连着两个月刚刚做完，有可能我们也需要消化吸收一下，不见得连着每个月都要做。

14天逆回购是平抑短期流动性波动做法

第一财经：国常会还提到了引导债券市场利率下行，我们看到6月18号的时候有公开市场的1200亿的一个逆回购，是不是说在一定程度上也考虑了这方面的因素？

颜色：我一个是债券利率，它的最主要的一个参考就是10年期国债的利率，另外一个就是短期市场的利率，这都是我们需要参考的指标。我们最近由于特别国债的原因，使得我们10年期国债的收益率从最低的2.5%现在上升到2.8%以上。我们银行间的利率都达到了2%以上，比如说DR007都达到了接近2.1%的这么一个情况。所以这种短期内比较快速上升的，不管是短期利率还是10年期国债的收益率，这种快速上升必然会触发逆回购的进操作，使得能够平抑一下市场利率，这是一个短期流动性的管理的通常的做法。我想也不一定要当天做（逆回购）在管理DR007上面是有一个合意的波动区间的，如果说你波动的幅度超过了这个区间，很容易触发第二天的逆回购的操作，最近市场的波动是因为特别国债引起的，但并不意味着说今天要特别国债，今天就一定要进行逆回购的操作。

特别国债定价过程应发挥市场力量

第一财经：特别国债是要一个全部市场化的，就像您之前也在说，不是只给四大行了，这次是大中小银行都会涉及到，所以我们怎么来考虑它的效果，是说大中小银行都会涉及到的情况下，它会更深入更纵深更精细化，还是说这有可能可能会稀释掉一部分特别国债的效果？

颜色：我觉得倒不存在稀释它效果的这么一个，它最主要的还是发行。我认为第一个就是广泛的主体的参与，其实是能够保证用大家一个是市场经济的方式，也就是金融市场一个比较有效的方式，而不是说纯粹就是行政化的配置，更深层次的一个含义是说特别国债它也是国债，我们现在的金融市场非常丰富，但是金融市场的一个最核心的品种可以说就是国债，所以国债怎么定价，那也是金融市场所有产品定价的一个重要的参考，在定价的过程当中要发挥市场的力量。我们现在大家来招投标，投出来的一个价格其实是反映市场的定价，这其实从另外一个角度，是为整个金融市场的一个丰富和发展是做一个非常好的表率，所以一方面是怎么样有效的募资，另外一方面也是保证金融市场有效的运行。因为国债它有非同寻常的意义。

目前流动性较为充裕不需要央行进行过多释放

第一财经：两会提到特别国债之后，大家其实对央行的政策怎么配合还是比较期待的。我们看到这次其实财政部这块他自己已经下了一个政策，就是在7月28号是最后特别国债发行完毕之前，要去减少发行一般国债以及地方债，来促进特别国债的发行，但是可能央行没有太大的动作，怎么来看央行的考量？

颜色：对，这个其实是现在市场争论的一个焦点了，就是说事实上在发特别国债的时候，财政部肯定跟央行要沟通，对于流动性的管理，尤其是这次全部通过市场化发行，也就是说它其实消耗的是市场里头运转的这些流动性，所以会不会导致流动性的一些波动，流动性突然的收紧？其实是这样的，我觉得这个事情要从三方面要去理解。 第一就是说财政明确说了就是一般国债和专项债要为特别国债让路，就是说要腾出空间来让市场来吸收特别国债，但是我们要考虑，比如说我们现在到7月底，其实基本上一个半月，如果说其他的一般国债和专项债发行比较少的话，你现在就1万亿，一个半月其实这个量也不算太大。我们5月份的时候，我们专项债还发了1万多亿。所以这个量市场是完全能够吸收的，而且现在市场上的流动性是非常充裕的。我们觉得现在恐慌的一个，说市场有些波动的原因，其实是因为担心这1万亿，你如果说刨掉特别国债的话，其实现在市场上的流动性是比较充裕的。这是第二点。第三个方面就是说我们现在特别国债是先报项目，完了以后我们募到的钱以后，立刻会直接抵达这个项目，就是钱募上去以后，很快就会投放出去。我们知道这个钱募进去流动性收紧了，完了以后这个钱又很快又投放出去，投到项目上，项目上拿到钱干嘛呢？花了以后最终还是存到银行去，然后银行等于说又拿到流动性，银行拿这个流动性再买下一批特别国债，所以它其实是一个循环往复的过程。所以我个人是不建议这时候对于这种短期流动性的波动，用降准这种方式，何况我们的再贷款还有比较大的一个额度。我个人认为即使国常会明确表态了，要综合运用降准降息，我认为这是跟两会的一致性的表态，并不意味着是要配合，特别国债我们就一定需要降准，事实上我认为并不需要应对这种短期利率波动，逆回购就够了。

避免金融体系内套利 央行进一步考量流动性效果

第一财经：而且央行现在一直没有太大的动作，也跟现在套利比较严重有关。

颜色：对你说的非常对，就是说因为前期的时候3月份尤其是3月份4月份的时候，我们的市场的利率走得非常的低，应该说是创造了一个历史性的低位。 如果说银行拿企业拿到资金的成本非常的低，但是结构性存款的利率就非常高，所以在这种情况下就会导致企业拿到钱以后不需要做什么事情，你做什么事情还要有风险，我往银行一存做个结构性存款妥妥的，没什么风险。所以这种空转套利的情况比较严重。所以我们央行在这方面一定会有一些动作，我觉得一个动作就是说适当的把短期的利率的这么一个波动的空间往上移，更接近政策性利率。 我们知道现在我们的逆回购的利率是2.2%，我们现在市场波动的总体范围还是显著的低于2.2%的，最近接近了，但是我们总体货币政策还是比较宽松，如果是接近2.2%，这个央行也有必要评议一下，我认为一个合理的区间，比如说DR007应该是在1.5%~2%这么一个区间，前期的时候已经跌到1%以下了，必然会导致空转套利。现在有的时候会波动的超过2%，当我刚才说了，这是因为特别国债导致的一个短期波动，如果显著超过2%会导致逆回购。

短期内货币政策大幅调整可能性不大

第一财经：所以综上所述，近期至少上半年基本上货币政策不会有什么太大的调整了。

颜色：对，我觉得就是说我们货币政策，今年我们从两会的时候，货币政策其实有几个核心的诉求我们需要关注，其实在这次国常会说的也比较清楚。第一个就是我们要保证流动性的合理充裕，我们其实上半年已经比较宽松。下来我们下半年我们只要保证一个速度，不要明显的降，我觉得有一点点降也很正常，我们要保证全年平均下来增速是显著高于去年，这是一个前提。第二个前提我们还是要保证贷款的利率和企业的融资成本要显著的下行，这是第二个最重要的一个点。所以我觉得如果说我们出现贷款利率，从企业融资成本上行了，这肯定是不行的，货币政策肯定要进行反应。但是我们保证贷款利率和融资成本下行，其实有很多种方式，并不意味着一定要降中期借贷便利，或者说降LPR我们还有很多其他方式，比如说压缩LPR加点部分，这也是一种方式，也包括说近期引起市场比较大反应的就是说金融给你实体让利1.5万亿，我觉得这些都是都是围绕着这个事情。金融要服务实体，我觉得怎么样落实好这一点，那并不意味着就说我一定就是要降准降息，这就是金融服务实体。

财政政策为主 货币政策进行流动性管理

第一财经：所以能不能这么说，接下来基础货币的投放，大概就是财政的投放，货币政策保持一个相对的稳定，然后用比如说宽信用，比如说逆回购来补充一部分的流动性，这个可能是接下来财政政策和货币政策配合的一个大体的趋势。

颜色：我想是这个问题其实问得非常好，其实我觉得这个背后还有一个经济基本面的问题，其实现在的一个冲击是需求侧的冲击，我们学过宏观经济学的基本面，就知道我们需求的一个冲击，总需求的冲击，其实是要用财政政策来对冲是最有效的。就是说我们现在没有订单，没有需求，所以我们财政政策要扩大总需求，所以我们两会的时候对财政政策做了非常明确的一些部署，在这时候财政政策需要货币政策进行配合，他需要保证相应的流动性。所以流动性合理充裕这个话不是一个空话，就是你财政现在需要流动性，我就配合你做一些流动性，所以我觉得这个是配合当前宏观经的模式，是财政政策为主，货币政策进行流动性的管理。

疫情波动会带来局部机会但不会影响整体资产配置

第一财经：我们最近看到疫情也有一定的反复，无论是国内还是全球的疫情，会不会影响接下来的一些资产配置，会不会改变一些风险偏好？

颜色：肯定会为资产配置带来一些局部的机会。 比如说如果我们就以股票来说，比如说相关的医疗的这些股票可能又有一次机会，但是我觉得其实会不会影响资产配置， 偶尔有一些零星的案例，并不意味着疫情就真的出现二次爆发，这个就像一个地震一样，这很有可能是一次余震。那会不会出现变化就取决于大家的认知，我想金融市场的魅力就是在于大家都会有不同的观点，所以大家就会有不同的策略，所以才有交易机会，如果大家都形成一致性的预期，可能就没有交易机会了。