债市经历快速“去杠杆”，资金套利风险上升

从“预计很快降准”，到“定向措施占主导”，再到“恐怕6月都难降准”，短短几周，债券交易员的心理经历了三个阶段的变化，一波快速“去杠杆”随之发生，货币市场利率和债券收益率飙升，短端尤甚。

“两周时间不到，5年期国债收益率飙升近50bp，”某股份行资管部投资经理对第一财经记者表示，“5月以来，资金面收紧幅度超出市场预期，使杠杆交易的压力加大。最近隔夜交易量出现下降，可能说明部分机构已经在解杠杆了。”

“6月市场单边下挫，在配置盘忙于参与一级市场的情况下，交易盘快速拆回购杠杆的行为导致大跌。背后的逻辑是对央行货币政策宽松的预期。”施罗德投资管理（上海）债券基金经理单坤对记者称。

目前，DR007从4月平均1.46%涨到6月初平均的1.8%附近，加之债券端收益率剧烈波动，导致机构大幅降低质押式回购，又加速了债市去杠杆。“6月降准概率较小。若出现流动性紧张，中长期流动性可通过再贷款补充，短期流动性可通过逆回购补充。”方正证券首席经济学家颜色表示。

加杠杆、资金套利风险上升

这次的快速去杠杆不禁令债券从业人员回想到2018年那波痛苦的去杠杆经历。尽管这波程度更轻、货币环境仍宽松，但巨大的预期差令债市经历了快速回调。

截至上周五收盘，10年期国债收益率从4月初的低点2.5%附近飙升至2.876%附近，5年期国债收益率更是从1.7%的低位飙升至2.5%附近，早前创下近10年新低逼近1%的1年期国债收益率已经涨到了1.7%，短端的调整尤甚。

“目前隔夜利率可能是从1%以下的超低水平向2%以下的偏低水平回归，”兴业银行研究员郭于玮对第一财经记者表示，“现在的关键之一就是看MLF到期后央行如何对冲了。如果用降准对冲，流动性会改善；如果用逆回购和MLF展期对冲，短端利率还可能进一步上升。”

目前，机构解杠杆现象已经加速。“市场对于资金利率的预期不稳定，虽然短期来看质押式回购、滚隔夜还有一定套利空间，但短端波动加大和长端上行风险都增加了套利交易的风险。”郭于玮称。

4月以来，隔夜回购成交量一直较高，对交易员而言，只要增量的同业存单利率高于回购利率，他们就会加杠杆增厚收益；对于委外基金而言，只要增量债券的收益率高于回购利率，他们也会加杠杆。

当前市场争论的焦点变成了新的资金中枢在哪里。机构认为，今年全年货币政策总体宽松的基调不变，引导M2和社融增速明显高于去年。但是近期债市波动反映了市场对短期货币政策预期的转变，转变的一个主因是对合意利率中枢的判断。

“由于今年政策的整体基调是M2和社融增速要显著高于去年，所以DR007比逆回购利率低一些是可以接受的。但如果低太多，如70、80bp甚至更多，使得DR001到了0.8%、0.7%，央行可能会通过暂停逆回购、停止降低MLF利率和窗口指导进行引导。因此市场中枢可能会略微上移，DR007在1.5%-2%之间应当是合意水平。因此，我认为6月央行仍会进行MLF操作，但利率可能不会调整，以推动市场利率向合意中枢水平靠近。”颜色表示。

外资转向降杠杆、高票息策略

抄底中国债市的外资也在这波债市波动下栽了跟头。

“部分将10年国债收益率看到2.5%以下的外资遭遇回撤，有些外资看到2.3%，止损位在2.7%，而如今早已突破。目前共识预期已经到了3%。”某外资债券基金经理对记者表示。

市场认为，三、四季度降准的预期仍强，外资伺机在回调到位后加仓。“不仅是国债，一些高等级的国企信用债近期也被抛售。”上述基金经理表示，“如果回调到3-3.1%，外资可能也会All in（加仓买回中国债券），目前更多还是观望3-5年期品种的机会。”

单坤表示：“现在选择降杠杆，短久期和高票息的信用债策略。”

后续债券发行量的加大也需要更多流动性支持。野村中国首席经济学家陆挺对记者，中国政府今年大幅提高了债券净发行额度，其中中央政府债券2.78万亿元(去年为1.83万亿元)，特别抗疫国债1万亿元，地方政府一般债券0.98万亿元(去年为0.93万亿元)，专项债3.75万亿元(去年为2.15万亿元)。

野村认为，经济距离全面复苏还很远，目前不宜收紧政策立场，预计央行可能会继续通过降准或MLF等工具增加流动性，预计9月底前降准100个基点（bp），并在第四季度再降准50bp；高盛则预计三季度有望降准50bp。

“届时央行可能定向降准，支持大行承接债券；如果全面降准，将会缓解债市压力。”上述大行利率市场分析师对记者称。