透析上交所六大改革方向：T+0最热，制度供给还有哪些干货

科创板即将迎来开板一周年，从制度变革到效率变革接受市场考验，并不断优化和完善。

5月29日晚间，上海证券交易所（下称“上交所”）聚焦两会热议的科创板和注册制话题，回应市场关切之时，提出了下一步的6大改革方向。

即：在“资本供给”方面，构建更为高效的并购重组和再融资制度、鼓励吸引长期投资者的制度、完善股份减持制度；在“制度供给”方面，制定更有针对性的信息披露政策、加大股权激励制度的适应性、适时推出做市商制度及研究引入单次T+0交易。

这其中，“研究引入单次T+0交易”最受市场关注和热议。在多位受访人士看来，单次T+0交易是全面T+0交易制度的初步改革，有利于控制风险，在充分发挥科创板试验田作用后，风险可控的情况下，可以向整个A股市场全面推进。

此外，减持制度和并购重组、再融资制度的优化也较为受到市场关注。业内普遍认为，应更发挥市场化的作用。

研究引入单次T+0交易

在去年科创板正式规则落地之前，市场曾一度引发“是否放开T+0”之争，之后市场也“有A股或将推出T+0交易制度”的猜测，以及科创板率先实施T+0的建议。

29日晚间，上交所透露称，将适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现。

消息一出，立马引发市场热议。“引入日内一次的T+0交易，是一次有益的尝试，也是在制度上的一个中国特色的创新。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对第一财经记者称，若实施日内无限次T+0交易的话，会让市场担忧出现过度投机，先尝试单次T+0交易制度更好。

前资深券商保荐代表人王骥跃也称，单次T+0是全面T+0的初步改革，先从单次开始，有利于控制风险，市场习惯以后，如果没有大的风险，就可能会推进全面T+0交易制度。先从科创板开始，也是要充分发挥科创板的试验田作用。

全国政协委员、中央财经大学金融学院教授贺强近期在接受第一财经采访时表示，科技创新公司不确定性强、风险大，科创板试点注册制风险也很大，宽出宽入。风险大的市场，应该推出T+0交易。T+0交易最大一个特点就当日可以止损。单次T+0交易制度，可以规避一定的风险。

“当然，最终A股可能还是要全面放开T+0的回转交易。”对此，董登新建议称，T+0的回转交易能否优先在大市值股、蓝筹股上展开，然后再向所有的个股全面推行，因为大市值股和大蓝筹股的T+0，一般小散户意愿不强烈，因为他们认为大盘权重股股价难操纵，股价大波动也较难。

对于做市商制度，董登新表示，做市商制度是一种比较成熟的交易制度，最大的好处在于，不仅能够提供连续不断的交易，和投资者形成交易对手；同时，也通过做市商之间的博弈，来形成相对稳定均衡的价格。做市场制度对价格发现、价格均衡、股票的合理定价有重要的作用。

但对于在科创板引入做市商制度，业内有不同的解读。王骥跃认为，科创板推出做市商制度意义不大，因为科创板流动性还好，没有太大必要引入做市商。

不过，董登新则认为，在科创板引入做市商制度很有必要。他的理由在于，科创板的上市公司大多都属于高科技行业，尤其是新业态、新模式的公司，市场对其定价存有难度，需要有专业水准。而做市商在这方面有定价优势，可以通过做市商的竞争博弈来合理定价，对于投资者来讲，可能会有比较好的引导作用，也有利于充分交易、价格均衡，在一定程度上防止散户过度炒作。

减持和再融资、并购制度趋市场化

在“资本供给”方面，上交所表示，将在科创板构建更为高效的并购重组和再融资制度、完善股份减持制度、研究推出鼓励吸引长期投资者的制度。

对于高效化并购重组和再融资方面，上交所称，将针对科技创新企业的发展需求，做出市场化和便利性安排。

在王骥跃看来，更高效的并购重组和再融资，本质上需要充分发挥再融资和并购市场主体的作用，以更好地实现高效。

“再融资其实更多时候是跟并购捆绑在一起，在西方市场也是如此，再融资服务于并购，通过并购做大做强上市公司，这应该说是西方公司成长道路上的一个惯用的手法。因此我们的注册制改革越来越包容之后，也应该逐渐放松行政管制，允许再融资围绕并购来做，或者允许并购使用再融资的手段和工具，以使得上市公司通过并购不断做大做强。”董登新称。

科创板减持制度的完善也颇受市场关注。上交所称，完善股份减持制度，平衡好大股东正常股份转让权利和其他投资者交易权利背后的利益需求，满足创新资本退出需求和为股份减持引入增量资金。

董登新认为，在注册制和新的退市制度之下，上市公司的大股东、董监高的减持，应该纳入市场化的管理机制，只要大股东和高管的持股不违背锁定规则，那么就是合法的，可以通过投资者用脚投票或者用手投票，来表达投资者对于大股东和董监高减持的态度，不必有过多的行政管制，应该越来越包容和市场化。

就在今年4月3日，上交所发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则（征求意见稿）》（下称“《实施细则》”），引入非公开转让制度，对减持制度进行创新。

根据《实施细则》，受让方必须是具备相应定价能力和风险承受能力的专业机构投资者，禁止关联方参与非公开转让；在单次非公开转让中，首发前股东单独或合计转让的股份数量应不低于公司股份总数的1%；明确非公开转让需要向机构投资者进行市场化询价，其中转让价格不得低于市价7折，避免对股价造成过大影响；受让后6个月内不得转让所受让股份，防范短期套利。

上交所表示，《实施细则》已结束公开征求意见，正根据征求意见抓紧推进规则落地和业务方案落实。

王骥跃称，减持制度引入非公开转让机制挺好，可以等正式生效后关注后续效果。

此外，下一步，上交所还将研究推出鼓励吸引长期投资者的制度，为市场提供更多长期增量资金，稳定投资者预期、熨平股价过度波动带来的市场损伤。

“长期投资者是市场去散户化的一个利器，同时也是市场走向慢牛、长牛的一个重要的支撑。因此，引进长期投资者尤其是长期机构投资者是大趋势。”董登新认为，长期机构投资者培育中，较为重要的有三类，第一类是养老金，不管是公共养老金还是私人养老金，都是世界上最典型的长期机构投资者；第二类是公募基金，尤其是股票型的公募基金；第三类是资管类的中长期机构投资产品面向的投资者。这三类长期机构投资者终将会成为未来A股市场最重要的长期资金的来源。当然还包括沪港通、深港通所引入的国外主权基金和国外养老金，这都将成为A股长期机构投资者当中的一员。

不过，在王骥跃看来，“吸引长期投资者的制度，不在于允许长期投资者进入市场，而是市场要真有长期投资价值才行。”

市场需要怎样的信披信息？

当前，科创板已经迈入“审核2.0”阶段，将注册制改革不断推向深入。

上交所表示，将制定更有针对性的信息披露政策，在更强调以信息披露为核心的监管理念的同时，在量化指标、披露时点和披露方式等方面做出更有包容性的制度安排。

目前科创板有专利诉讼事项的披露、自愿性信息披露、医药企业研发情况的披露等针对科创型公司特点的信息披露事项。在业内看来，制定更有针对性的信披政策，这意味着未来科创板的信息披露将让市场更加充分了解相关企业情况。

“信息披露是整个资本市场基础制度建设当中非常关键的一环，信息披露的质和量，既是投资者用来决策的一个依据，也反映了上市公司的素质，包括诚信意识和法制意识，因此提高上市公司的信息披露的质和量，是至关重要的一项长期工程，是监管的重中之重，是注册制的核心所在。”在董登新看来，信息披露监管越严厉，是对投资者越好的保护，当然也是威慑证券违法犯罪有效的手段和工具。

王骥跃则认为，“更有针对性的信息披露政策，需要的不是交易所指定信披规则，而是要去调研市场需要了解什么信息，现在信息披露还是过多，而且大量信息披露是监管免责或发行人免责为导向，而不是投资者需求为导向。”

此外，上交所称，将加大股权激励制度的适应性，大幅提升科创公司对人才的吸引力。

“作为企业吸引人才、留住人才、激励人才的一项核心制度，推出股权激励对科创公司来说越来越迫切，越来越多的已上市科创公司将之视为人才竞争的手段，建立起长效激励机制。”有业内人士称，科创板设置了更加灵活、包容性的股权激励。

与现行规则相比，科创板股权激励做了多项制度创新，包括拓宽激励对象范围、提高激励上限、放开限制性股票价格、实施方式更便利等。

“科创板现在股权激励制度较好，还没看到有大的矛盾出现。”王骥跃称。

董登新认为，在股权激励机制上，最关键的是，如何真正的围绕公司对于高管和关键雇员的绩效考核来正确的实施股权激励机制，股权激励应受到股东的监督，防止股权激励计划当中的道德风险、利益输送或者其他不纯动机的使用，真正的把股权激励用在有益于公司向好、经营管理的手段上来。