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广发基金费逸：投资和人生都是做更好的自己

2020-05-20 17:03:41来源：点拾投资

导读：费逸是广发基金旗下成长较快的新生代基金经理，其管理的广发聚瑞近1年、近2年、近3年收益率分别排在同类基金前8%、4%、5%（数据来源：银河证券，截至5月15日）。我们也有幸认识费逸有10年时间，生活中的他一直是一个踏实、认真的人，无论做什么事情，一旦确定目标后，他就会沿着正确的路径持续地积累。这一点，也体现在费逸的投资价值观，他会从长期的视角去看待企业的价值。

广发聚瑞基金经理费逸

费逸认为，投资要找到时代发展的主线。中国经济早已进入结构转型和产业升级阶段，在全球制造环节的竞争力会越来越强。费逸希望沿着高端制造这条主线，去寻找具有全球竞争优势的企业，并通过长期持有的方式分享企业价值增长。

费逸认为，在高度竞争的资产管理行业，专注很重要，长期在选定的赛道中精心耕耘，才能构建具有比较优势的认知能力。许多大牛股并不是提前判断出来的，而是在持续地深度研究和比较中随着时间筛选出来的。

以下是费逸关于投资方面的一些感悟。

1坚持做长期正确的事情，早晚会沉淀出一个好结果。

2选对了契合时代发展动力所在的行业，可能就比别人拿到了更高的胜算。

3中国要做的是在全球制造业的产业链中把低附加值做到高附加值，这是一条可以走得长、走得远的路。

4着眼于长期，希望买的公司可以在十年后还能接着投，这样过去十年的积累就不会白费。

5股价不是一天涨出来的，成长股需要动态评估。

6如果只是因为一年不好就全卖掉，就会失去对产业的感觉。

7历史的发展就是在保守的传统老一辈和激进的革新新生代之间的互相拉扯中前进的。

8人生的意义在于做更好的自己。

深耕中国在全球制造业分工的产业

朱昂：你是如何看待投资？

费逸：在做基金经理之前，我做了七年行业研究员，从那个时候开始，我就比较注重长期，不是特别在意短期的外部评价。我认为，坚持做长期正确的事情，早晚会沉淀出一个好结果，但如果总是做短期正确的事情，那么长期可能是有损竞争力的。

我在2010年入行，当时看的是周期行业，基本上是这些周期行业发展的拐点。记得2012年，有一个基金经理跟我说，是不是我们站在一个大周期的拐点，以后这些强周期行业就没什么机会了。回头看，这些强周期的公司，之后再也没有出现持续时间超过3个月的行情。

2017年，我从研究转到投资岗位。那时我就在想，如何能把投资这件事长期做好？在不同时代，每个行业出牛股的概率是不同的，如果我们选对了时代发展动力所在的行业，可能就已经比别人拿到了更高的胜算。反过来说，如果在一个长期发展动力不足的行业，要选出持续成长的好公司就很困难。因此，从做投资开始，我就在思考，什么行业是未来10年到20年发展的方向，要在符合时代发展潮流的方向中找好公司。

朱昂：后来您选了哪些行业作为重点关注方向？

费逸：中国作为一个制造业大国的角色，可能很长时间都不会改变，中国要做的是在全球制造业的产业链中把低附加值做到高附加值，这是一条可以走得长、走得远的路。在国际产业分工中，美国在技术和商业模式的创新需要中国作为载体来帮它实现。例如，苹果产业链和特斯拉在中国建厂就是很好的例子。以前也许我们只能做组装，所有的零部件都是依靠进口；未来也许就能发展到做模组，然后再在模组的基础上做到零部件自制，未来有可能还会触达更核心的芯片，这就是提高产业的附加值。

基于这些思考，我将自己的投资目标确定为找到一批能参与全球竞争的公司，他们伴随着这个时代的发展趋势，为世界提供更好的产品。第一，只有做全世界生意，市场空间会更为广阔；第二，参与全球分工的公司，都是通过竞争证明了自己的。第三，要能够通过研发投入提高壁垒，把利润率提上来。如果未来有一批这样的公司成长壮大，那么会带动产业链上下游的发展，进而带动内需市场。反映在我投资上，第一，投先进制造业；第二，投内需相关。

在这两大方向中，我选择了电子和医药作为重点配置方向，在组合中的配置比例常年维持在50%左右。从广发聚瑞的前十大重仓股也能看到，这些公司都有制造业的属性，无论是一些半导体公司，还是医药中的原料药公司，我都是从制造业的角度去把这些公司挑选出来。

当然，日常研究中，我也将自己的时间和精力持续投入到这两大方向。华为总裁任正非有一个著名的城墙突破理论，如果我们集中兵力朝着一个点突破，这种针尖式的压强肯定比全面进攻要强很多。投资也是如此，大家都很聪明，不存在智商和能力的差异，每个人都是24个小时，要想做到比别人更好，可能就是要选定一些领域垂直深耕，几十年我只攻一个点，这样我在选定方向的认识会比全面覆盖的人更深入。

朱昂：选股上您是怎么把有竞争力的公司选出来的？

费逸：我觉得有两点比较重要：

第一要看人。对小公司来说，老板很重要。我们常常会说估值，但是如何对一个人估值是很困难的。一个很牛的创始人，相对容易把一家公司做到300亿元的市值，因为制度和文化也是人建立的。我们看到中国每一个产业都有很多企业在竞争，为什么这家公司能做出来，这里面人的因素非常重要。

厂房可以投，设备可以买，人才可以招，但为什么有些人你能招来，别人招不来，这就和管理层的格局和能力有关。人的因素很难量化，我比较看重两点，一个是格局，因为格局决定了公司能走多远、能不能吸引到顶尖的人才；另一个是专业和勤奋程度，因为制造业最开始就是在管理细节上一点一滴省出利润，以成本领先构建核心竞争优势。

第二是对产业发展趋势，技术发展路径的判断。要知道这个产业链中哪些环节能延伸、哪些环节是很难扩展的。因为有些环节天然比较难扩张，这可能是因为技术可延展性的问题，也可能是因为路径的问题。

我更着眼于长期，希望买的公司可以在十年后还能接着投，这样过去十年的积累就不会白费，把握好这两点，选出来的公司大概率不会太差。

要信任优秀企业家

朱昂：看人也是很艺术的，判断一个人是最难的事情，你怎么去判断呢？

费逸：这个和投资类似，我们要完全绝对判断好坏很难，但是看的样本多了，做比较就会简单很多。如果只见过一个企业家，是没有办法进行比较，但是见的企业家多了，就会有一些感觉。如同你们见了几百位基金经理，就能比较出谁更加优秀一些。

好的企业家会对所有的细分方向做研判。好的企业家会告诉我们，他为什么不做另一个业务，历史上谁做了这项业务，有什么弊端，有什么风险，这些问题他会提前进行全盘推演。行业领头的企业面对的边界是最大的，他需要选择方向突破，引领行业前进。

朱昂：很多偏价值的基金经理都很看重现金流，但是制造业的公司往往现金流不太好，是通过资本开支换取利润，您怎么看这个问题？

费逸：我们不能绝对的说资本开支多就是不好，关键是看投出去的钱能否带来比较好的回报。作为一家制造业企业的老板，每投一个项目都需要资本开支，通过NPV来算回报。理想情况是，如果每投一个项目都是三年回本，那么IRR很高，投很多个项目也没有关系，因为每个项目都会赚钱。

从表象上看，公司一直在投钱，做资本开支，从回报率看，每一个项目的IRR如果在比较高的水平，资本开支获得的长期回报率是不错的。但是，制造业公司的问题在于，公司体量小时，投一个、三个、五个项目，也许都能保证赚钱；但当公司规模大到一定程度的时候，大量的赚钱项目陆续结束，管理层需要再找到更多更大体量的好项目。这就是有限的项目生命周期和永续经营的企业周期之间的矛盾。有可能未来投的新项目，就面临预期回报率降低的问题。

由于资本开支的体量和公司规模呈正相关，最大的风险就是当公司规模体量大了以后，如果投错了一个项目，会对公司产生很大影响。制造业的风险，并不是资本开支本身，而是在一定长的时间维度以后，它必然面临足够体量的好项目越来越少的风险。

我们举一个例子，消费电子某龙头企业的主航道是连接器。这个行业伴随着工业化起就一直存在。不管是无线连接还是有线连接，只要传输数据和能源，都需要连接器。这种产品是不会消失的。那么公司不断在里面投，就会一直有回报。但是有些行业有生命周期，十年前智能手机处在渗透率爆发的阶段，现在整个智能手机行业已经见顶了。

所以需要企业家对企业所处在生命周期的什么阶段有个研判，产业底部要敢于扩张，产业顶部要尽快收手，这也是企业家的一项能力。

朱昂：如何判断一个产业的生命周期？

费逸：要精准判断对产业的拐点是不太容易的，但是在大拐点上，其实有比较长时间来分析和做判断。其中最重要的还是积累，在一个行业积累多了，历史上总是有一些相似的东西可以参考。我比较愿意相信专业的管理层判断，如果买到行业中最出色的公司，他们大概率会对产业生命周期做出判断，并且提前准备。

好公司能看长，赚企业成长的钱

朱昂：您是怎么进行组合管理？

费逸：在我的组合中，电子和医药是组合的基石，其他行业我会根据基准做一些配置，但我比较少买周期股和大金融。我构建组合依据的是不同企业所处的发展阶段，有些公司处于高速增长期，增长的斜率很陡峭。有些公司处于成长的偏早期阶段，业绩还没有体现出来。有些公司处于成熟期，ROE稳定，行业格局清晰。我会按照不同生命周期阶段的成长股进行分散，而不是在不同行业层面的分散。

朱昂：市场风格经常发生切换，你会不会主动调整一些组合来应对市场？

费逸：会有微调，但不会做大范围的调整。比如说电子，我长期配置都是在20个点左右，特别看好的时候会买到30个点。2018年电子产业整体表现不佳，但我依然重仓了某龙头公司。这主要是基于两点考虑：第一，这是我自己希望长期耕耘的领域，需要持续跟踪和研究。如果只是因为一年的光景不好，就卖掉全部股票，就会失去对产业的感觉。第二，我觉得在这个领域能找到穿越周期的优秀公司。行业逆风时，好的公司能逆势扩张市场份额。任何行业都有周期，但拉长看，好的公司是可以穿越周期的。我认为，只要公司基本面没有问题，一年的产业周期波动是能够承受的。

朱昂：你的投资组合中，比较多呈现GARP策略特征，这个策略关键是看成长的确定性，但是你组合里面还是有不少非线性增长的公司，这一块如何平衡？

费逸：GARP策略是平衡增长与估值，本质上是相对估值的思路，相对估值都有一些局限性存在。我在做基金经理之前，是看计算机行业。2015年上半年的“互联网+”泡沫，我不看好当时一批讲故事的公司，这些公司最大的问题不是估值贵，而是商业模式有问题。关于如何看待成长股的增长与估值，我的基本理念是：不要想着在资本市场可以随便捡便宜货。这个市场很聪明，里面的聪明人很多。我买公司关键是看好不好，而不是便宜不便宜。好公司能看长，赚取企业成长的钱。

首先，我们对公司的定价，最终是落实到长期业绩。分析一家公司时，我们从短期维度是看重业绩的增长，中长期维度是从商业模式、护城河等因素去看增长是否能持续。商业模式是考量的第一要素，就像前面提到的制造业资本开支，要从商业逻辑去判断成长的可持续性。最终，我们对一个公司的定价，要落实到长期业绩上。

其次，千万不要被提前设定好的估值数值所限制。当我们发现一家公司基本面都没有问题，增长空间很大，处于非常良性的快速发展过程当中时，不要因为看到估值创了历史新高，就觉得这是不合理的。成长型公司在发展的过程中往往是非线性的，它在某些阶段会出现业绩爆发性。

第三，股价不是一天涨出来的，成长股需要动态评估。对公司的价值判断需要动态调整，研究判断很重要，跟踪企业的基本面同样重要。不能因为看到一家公司静态估值创了历史新高，就觉得公司很贵。我们要通过跟踪去分析和判断公司未来3年-5年是否依然有较大的成长空间，要评估长期稳态的可能性，未来3年-5年它的市占率、利润率大概能做到什么体量，如果还没有到那个位置，就持有着，因为我们不知道它会发展成什么样。

第四，要对一些新变化和趋势保持敏感。我比较喜欢和年轻人交流，去多听听他们的想法，让自己不要落伍，也多和这个行业中优秀的企业家交流。新趋势不是新的概念，我不会去介入早期的概念或者主题。我投公司，希望商业模式已经落地。

风险是逻辑破坏，不是波动

朱昂：您怎么定义风险？

费逸：我认为风险有两种：

第一种是纯粹的波动风险，它不改变基本面。例如市场情绪的变化。

第二种是系统性风险，如果没有外力干预，可能会维持很长时间，也可能会改变基本面。最近几年出现的系统性风险是2008年和2015年两次。

“波动风险”表现为短期波动后会回归正常状态；“系统性风险”最初表现为波动，最后可能会演变为基本面的恶化导致发生永久的股价损失，这是需要我们防范并采取应对措施。

朱昂：也就是说，仅仅是股价的波动，但是基本面没有发生变化，你就不会去做太大的调整？

费逸：我们举一个例子，可能更便于理解。从公开数据能看到，2017年三季度，我把某消费电子龙头企业买到了第一大重仓。那时是苹果创新的大年，我记得不仅仅有iPhoneX产品，还有许多细节方面的创新，从手机天线到刷脸解锁。到了2017年底，我们看到iPhoneX的销售并不好。但那个时候我减持了其他电子股，这家龙头企业我一直持有。

为什么会做这个选择？因为我并不是基于短期苹果手机的销量来投资这家企业。我们在2016年就预判到智能手机行业的销量会在15亿部左右见顶，大概率不会再往上增长，但行业内部会分化。在产业进入整合期时，竞争力不强的企业会受损，有竞争优势的企业，能够把自身的价值量做大。我选择这家电子企业，当时看重的正是它的核心竞争力，在行业重新洗牌时，能取得市场份额扩张。

此外，从产业发展趋势分析，我认为下一次硬件创新很快会到来，这家公司的竞争力能够让产品线延伸到物联网，包括TWS无线耳机、智能手表等。也就是说，经历短期的行业低谷后，这家企业会迎来一个更广阔的增量市场。后来我们看到，公司为苹果代工的AirPods无线耳机超预期，股价也在2019年表现较好。

朱昂：如果重仓股出现很大的股价回撤，你如何抗住压力？

费逸：首先，我是以个股逻辑的破坏为卖出标准的；其次，我有一套独立的交易止损策略。

再举一个例子吧，有一只我长期持有的医药股，在2018年出现较大的跌幅。当时这家公司受突发事件性冲击出现几个跌停，导致我在这期间无法通过交易纪律去止损。后来，我重新对企业基本面做了一次评估，认为公司的长期逻辑并没有破坏。

到了2019年，这家公司又反弹了一大波，我也没有卖掉。之后也阶段性回调过一段时间，再重新上涨。可以说在一次次的股价波动中，我一直坚定持有。背后的核心原因是，我发现公司的长期逻辑并没有破坏。

股价的波动固然会给我们带来压力，特别是重仓股大幅的回调。我们更多会通过基本面研究来验证，在回撤中能抗住压力也是源于我们更加深度的研究。

朱昂：您觉得今年疫情带来的影响和之前2008年与2015年的两次系统性风险有什么差别吗？

费逸：系统性风险总是在事后看得很清楚，在事前，尤其是最开始的时候，它往往表现得和波动风险没有什么差别。所以在一开始，我会借助一些定量指标来辅助判断，看一看它是否会演变成系统不稳定性。

我喜欢理解市场本身的逻辑，市场上经常会有短期波动，也总归有一些比较好的公司，比较强的行业，是投资者们在持续买入的。我们可以把市场看作是所有信息的融合，如果大家连最稳定的需求都在抛弃，那么就是向系统性风险演绎，在这基础上，结合跌幅进行判断，就能知道是不是系统性风险，并相应的采取应对措施。

长期专注在高端制造赛道做研究

朱昂：广发聚瑞2019年表现非常好，是否跟你过去这些年深耕电子和医药有关？

费逸：回到2018年年底，当时我对自己长期投资的行业有两个判断：

第一，我认为消费电子有估值修复的空间。因为这个行业2017年见顶，2018年销量大幅度下滑，2019年预计是前低后高，下半年应该能看到销量回升；2020年5G开始换机，应该是两位数的高速增长，所以我判断2019年是中期基本面的拐点，2019年上半年消费电子会有估值修复。我自己也参与了这波行情，2019年上半年我加仓了一些公司。

第二，我认为中国在未来5年-10年，电子行业最主要的战场是半导体。在2020年应该能够明显看到基本面向上的拐点，并且能够持续两年，虽然事实证明最终A股市场提前反应了，在7月份-8月份就已经开始上涨。

朱昂：从制造业角度看，历史上一直是从低附加值产业向高附加值产业转移，你认为未来制造业的大机会，会出现在哪些细分板块呢？

费逸：我一直觉得这个市场是由许多非常聪明的投资者组成，市场对于赛道的反应是比较充分的。我们看光伏也是，过去那么多年起起伏伏好几轮，10年前就有人爱上买光伏，中间也抢跑了好几次，最后某硅片龙头公司才从中走出来。大方向上，我不太可能说出一些与众不同的东西。我觉得真正考验基金经理的是，能不能长期在这些赛道里面做积累。我们通过研究知道哪些是长期好的赛道，然后一直在这些赛道里面耕耘，积累我们的认知。这样才能买到那些能穿越赛道周期的优秀企业。

朱昂：2019年消费电子超预期很多，2020年5G来了，伴随着新技术和新产品，您怎么看5G消费电子？

费逸：我个人认为消费电子的销量已经见顶，我对5G手机的销量并没有特别高的预期。

第一，5G手机并不能让全球的手机销量从十四五亿部，增长20%，到十八九亿部，我认为这比较难。

第二，从历史上看，一旦一个产业硬件销量见顶以后，换机周期会越拉越长，直到达到某一个节点才能稳住。

第三，从销量上来看，见到高点之后由于换机周期拉长，整个销量会下滑，因为渗透率见顶，不存在新增市场。

第四，手机价格上调空间有限，附加值难有增量，除非出现一些革命性的变化引发新一轮的价值提升，但这目前还看不到。因此，我认为5G换机带来的价格增长不会太大，现在可以升级的硬件已经很少。

在5G产业链中，我比较看好耳机和手表。耳机现在渗透率还很低，这是一块很大的纯增量市场，目前全球每年有线耳机销量在20亿副左右，可替换的空间大；手表还需要一些时间，因为有一些功能在技术上还没能实现，现在佩戴电子表的多是运动健身的人，如果手表能将健康相关的功能实现，这也将会是一个增量市场。

朱昂：半导体里面有各种环节，封装、设计，这些细分领域您比较看好哪一个？

费逸：我比较看好设计和IDM这两块。从全球来看，最终能做大的企业都是IDM；设计环节也有做大的公司，但是他们更多表现为业绩阶段性爆发，可能是一两款好产品带动一波大涨，所以很容易炒出泡沫，这个环节的公司扩品类又很难，高成长的业绩比较难持续。

人生的意义在于做更好的自己

朱昂：您做了近三年基金经理，七年行业研究员，整个职业生涯当中有什么飞跃点吗？

费逸：痛苦的时候，会想的比较多。有三个节点带给我很多思考。