专访余永定：全球大刺激后通胀未必走高，中国财政应更扩张

眼下，疫情仍在全球蔓延，全球正经历着上世纪30年代“大萧条”以来最严重的衰退。美国今后政策方向或已清晰——大幅度增加政府财政赤字，“无底线”地印钞。此时，中国财政金融政策如何抉择？

美国的无底线印钞和“战时财政”会否导致通胀？强美元会否最终走上贬值之路？这些政策对中国有何溢出效应？在纾困阶段过后，中国应会如何推进财政、货币政策？是否仍需设定一个相对较高的经济增长目标？

针对这些核心问题，在瑞信线上第七届中国A股投资峰会期间，第一财经记者独家专访了中国社会科学院学部委员余永定。在他看来，“通胀无论何时何地都是货币现象”的说法早已不能成立。事实上，比起广义货币供应量，近年来实体需求与通胀的关系更为紧密，正如2008年金融危机后的十多年，尽管西方国家央行采取超常规宽松货币政策，但却始终无法实现通胀率2%的目标。

就中国经济而言，余永定认为，“中国有需要维持较高的经济增长速度。我们必须时时不忘增长是硬道理。”他认为，中国没必要恪守3%的财政赤字约束。在当前有效需求不足的情况下，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国需要大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。

无限QE实质上已接近“货币融资”

第一财经：你认为这次危机能否被认为是一场金融危机？

余永定：尽管这次疫情导致的潜在衰退很严重，但现在还不能说金融危机已经爆发。金融危机的特点是要产生系统性后果，例如系统性金融机构大规模倒闭、整个金融链条中断。

此外，这次情况不同的是，起因并不是资产泡沫，起因还是油价暴跌、疫情蔓延，从而导致股票剧烈下跌，股票下跌造成的连锁反应和当年的MBS、CDO等结构化产品的崩溃不太一样，当年金融危机是一整个债务链条都受到了影响。不过，这次疫情也加大了全球政府赤字、推动央行无底线印钞，在这方面和当年没有不同。费里德曼有句名言：只要货币政策不出问题，股市暴跌不会造成什么严重金融后果。我的理解是，股权和债权在金融体系中的性质与作用是不同的。股市暴跌会通过财富效用影响经济增长，而不良债权的产生则会导致金融体系的崩溃。现在美国金融体系中垃圾债太多，这是值得警惕的。

第一财经：伯南克曾经提到，所谓财政货币化，就是用货币总量的永久增加，给财政的扩张提供资金。财政货币化和QE不同的一点在于不考虑国债购买的退出，而这实际上使货币政策丧失了数量操作的空间。当前的央行印钞是否能被称为财政赤字货币化或货币融资？

余永定：如果央行购买的是生息资产，资产仍然是通过二级市场购买，而非从一级市场直接买入，因此严格意义上不能称为“货币融资”。但如果为了实现财政赤字货币化的目的，又不希望突破立法限制，也可以通过某种方法绕道实现。例如，央行和大投行协商，由投行先在一级市场买入财政部发行的债券，央行再接手。这从表面上看并不违反法律，实际上违背了法律的精神。

理论上说，2008年之后包括美联储在内的主要央行的做法仍不能算货币融资，因为目的不同，各国央行的目的是为了稳定经济增长，而不是为了赤字融资，加之只是暂时的措施，一旦形势好转，央行就会卖掉超买的资产。但是，各界对此也存在争议——如果央行一两年后能够退出自然没问题，但至今已经熬了十多年，2008年危机后美联储扩表至约4.5万亿美元，2013年伯南克暗示退出QE，但引发了恐慌，直到2016年才逐步开始加息、缩表。现在又开始重启QE，美联储资产负债表已迈向6万亿美元，而且什么烂资产都可以买，并且还看不到何时是尽头，因此事实上没有理由说这不是货币融资。

货币供给放量后通胀并不一定走高

第一财经：市场非常关注这轮政策刺激后通胀抬头，目前，美国政府盈亏平衡通胀收益率曲线的短端仍在-1%，意味着市场还在为通缩定价，上一轮危机后的刺激政策也并未导致通胀，这一次将会如何？

余永定：与历史上的货币融资不同的是，过去10年来通胀并未明显抬头，主流央行2%的通胀目标也并未实现，印钞导致的可能是资产泡沫（也可能什么都没导致），但通胀往往有很长的时滞，很难判断时机。我曾在2018年访问美联储，当时我问他们为何要缩表，美联储提出了两条理由——一是担心未来通胀可能抬头，二是担心资产泡沫，尤其是当时已有明显的资产泡沫（股市泡沫）迹象。

过去尽管海外释放大量流动性，但通胀始终无法提振，除了科技进步、海外以低价进口中国商品等因素外，实体经济的需求也是关键环节。我当年对货币数量说笃信不疑，但事实上，流通中的货币（我们假设它会去追逐商品）并非水池中的水，你灌多少水就会有多少水。有时不管你如何灌，水是会自己消失的。例如，2008年第一季度中国通胀率很高，为8%。根据以往经验，我主张不要放松货币政策、防止通胀失控。但没想到，当年10月一下子外需没了，中国就从高通胀变成了低通胀，并没有出现过去经验所显示的货币供应增加-通货膨胀上升-经济增速上升这样一种因果连环。这其实也说明通胀不一定是由货币供给量直接决定的。当年第三季度央行就把货币政策“从紧”调为“从宽”。

可以说，通胀率下降与其是收缩货币供应量的结果，不如说是宏观经济出现供大于求的结果，而多出来的货币就自行消失了——人们不再续借贷款（如把钞票压在床垫下）。诺奖得主萨金特也认为，通胀率大小和实体经济供求的缺口有关。他在教科书中将通胀作为实物经济供求缺口的函数，其中不涉及货币供给。我认为这种处理方法是有道理的。随着缺口的出现或消失，货币供给就会自行调整，所以当时中国的通胀一下就没了，因为需求下降。我早年强调一定要通过降低货币供应速度来降低通胀，但这还是比较教条主义，事实上一旦实体需求没有了，流通中的货币也就自动退出了。这也说明，过去货币一多发，经济就上去，但现在并不一定。

第一财经：是否可以认为通胀未来很难再度抬头？

余永定：也很难这样说。我们也不能说货币供应同通胀已经没有任何关系。美联储无底线印钞，今天不会导致通胀，1年内可能不会导致通胀，10年内也可能不会导致通胀，但任何无限供给的东西，按定义是没有价值的。换言之，货币所标价的商品的价值就是无限贵（超级通胀）。如果货币供给增量同GDP脱离联系，货币存量同社会财富脱离联系，在未来某个时刻出现通胀或资产泡沫就难以避免。但问题是，我们不知道在什么时候、在什么特定条件下，通胀或资产泡沫会发生。执行货币政策的奥妙就在于对时点的把握。理论上、原则上对的东西，并不一定是现实中对的东西。时任美联储主席沃尔克、伯南克各有各的做法，但都完成了自己的历史使命。

美元未来具备贬值基础

第一财经：3月时“美元荒”导致全球市场巨震，但事实上，美联储此后释放了大量美元流动性，你是否认为美元后续应该贬值？

余永定：美元应该贬值，美元的供给已大大超出了货币供给学派所主张的货币发行量。

当前美联储无底线印钞，当然从美联储主席鲍威尔的角度来看，为了拯救经济，他只能这样做。但是，美元已不再是可靠的价值贮存手段。尽管现在没有通胀，但美元的价值已经被稀释。一旦公众都来使用美元购买商品和已有的资产，大家就会发现，美元已经不具有你以为会有的购买力。但是需要注意的是，美元是国际货币，你不要，别人还要，击鼓传花可能传个10年、20年。

第一财经：美元是否短期内就会贬值？

余永定：我认为，在短期内美元大概不会贬值，由于美元作为长期金融资产的短期融资手段，时不时还会出现短缺，所以美元可能还会升值。但是，从长期来看，应该减少对美元资产的持有。换言之，尽可能减少用真金白银换取美元借条，应不失时机的把已有的美元借条还给美国人。但是这只是一个原则问题，具体要如何减少配置，而后增配什么资产，这个问题应由专业人员处理。

中国继续维持对美国的大量贸易顺差是不符合中国长远利益的。既然美国不愿意，为什么我们非要把钱借给他们呢？中国当前的确可顺势增加对美国农产品和能源的购买，但多建点粮库、油库，把美元借据尽可能换成美国产品和服务，不仅可以加强中国的经济安全，增强中国抗御风险的能力，还可以少担心美国扣押我们的美元资产，一举多得。

应鼓励外资到中国境内发行熊猫债

第一财经：你提到美国今后政策方向很清楚：大幅度增加政府财政赤字，无底线地印钞，此时中国需要思考清楚如何保护自身利益。你认为中国当前需要关注什么？

余永定：短期来看，美国经济复苏对全球都有利，但中国不应谋求增加对美贸易顺差来刺激经济增长。中国应该趁着美元没有贬值的时候快点花钱，通过购买美国商品和劳务来减少中国的外汇储备。

此外，我始终坚持维持一定的资本管理，并且加大人民币汇率的弹性。有了一定的资本管理，实际上就不需要那么多的外汇储备；有了汇率浮动，也就可以在一定程度上吸收外部冲击。

第一财经：中国金融开放不断加速，这次全球金融市场剧烈波动下，外资还将中国股市、债市称为“稳定器”，这也因外资当前的占比仍然较低。但中国是否需要思考到底需要多少外资？

余永定：是的。资本的跨界对流可能是有益的，但在作为一个有过剩储蓄的国家（经常项目顺差=储蓄-投资），中国不应该追求资本净流入。另外，中国企业在海外筹资有合理性，但这种合理性可能来源于中国资本市场不完善。对于短期热钱，中国应该尽可能将其拒之门外。当然，这里又存在一个如何完善中国金融市场的问题。

由于现在外资对中国资产的需求较多，因此也可以顺势推动一些事，例如，鼓励人民币计价、推动人民币国际化。我始终认为，应该鼓励外资到中国境内发行熊猫债（外资发行的人民币债券），而不仅是用人民币做进口结算。

具体而言，为了实现使人民币成为国际储备货币，中国必须解决如何提供人民币国际流动性问题，即如何为非居民提供他们可以持有的人民币资产。可持续的路线应该是通过资本项目逆差向世界提供人民币流动性——海外人民币直接投资、海外人民币贷款和购买海外机构发行的人民币债券“熊猫债”。获得人民币资金的海外债务人可能会用这些资金从中国购买商品和劳务。这样，流出中国境内的人民币又会流回中国境内。但一般而言，必然有一部分人民币被海外债务人作为国际流动性加以持有——这部分人民币国际流动性就变成了中国对非居民的短期债务。

中国应实行更加扩张性的财政政策

第一财经：比起德国、美国等发达国家，此次中国的财政、货币政策看似非常克制，你如何理解这种“克制”，中国后续应如何推进政策刺激？

余永定：如果计算财政刺激和通过银行给企业的现金补贴占GDP的比例，此前推出7500亿欧元巨额纾困计划的德国是最高的，已达20%。这一块在中国是没有的，但事实上，中国将很多资金用在了治病救人上，例如此前疫情时期的“应收尽收” 花费不小，只是并没有在财政支出上反映出来，可能隐含在了各个支出项中。

疫情阶段，中国的货币、财政政策的确是相对谨慎的。但应该要将情况分成两阶段——抗疫纾困阶段、复苏阶段。一般提供流动性应该在纾困阶段，因为刚开始是供给的冲击，供给曲线左移、价格弹性很低，这时加大财政刺激、提升需求并不能使财富增加，只能导致价格上涨。现在复工了，供给也回来了，这时就需要采取扩张性的财政政策。

第一财经：当前，预算外的财政刺激包括地方专项债、特别国债等大量发行，就预算内的财政刺激来说，是否应该突破3%的财政赤字率束缚？

余永定：我认为没必要恪守3%这一个约束。做个粗略的计算，正常情况下中国的潜在经济增速是6%左右（实际增速），我们假设后三个季度的经济增速同潜在经济增速差不太多，这样将去年后三季度69.45万亿元乘以106%，再加上今年一季度实际GDP（18.37万亿元），得出今年的实际GDP数值为91.99万亿元，可算出2020年GDP的增速差不多是3.2%。当然，3.2%并非预测，只是一个非常粗略的估计，可把这个估计值作为一个分析经济增长的基准（Baseline）。在此基础上，考虑该用什么政策抵消各个部分的涨跌，使中国经济在2020年剩下的三个季度中有尽可能好的表现。

以中国目前的情况来看，在有效需求不足的情况下，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国必须大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。根据社科院世界经济与政治研究所同事的初步估算，本次实行扩张性财政政策所需要增加的基础设施投资额应明显高于当年的4万亿元，达到5万~7万亿元。

第一财经：如何看待中国的财政可持续性？

余永定：尽管各界认为中国杠杆率高，但杠杆率是一个动态概念，杠杆率的变动取决于国债余额和GDP的相对变化。降低杠杆率有两个途径，一个是减分子，一个是加分母。分子是中国的债务余额，分母是GDP，只要增速能够提升，杠杆率也自然能被化解。为了国家的长治久安，中国必须维持较高的经济增长速度。我们必须时时不忘“增长是硬道理”。