不强制跟投减轻中小券商压力？ 项目多者占优 寡头格局愈显

创业板注册制改革起航，发行承销制度、交易制度、跟投制度等多方面得以调整完善，创新型企业迎股权融资时代。IPO业务作为券商机构业务的流量入口，优质企业的获取影响着投行机构业务的开展，政策红利释放下，项目储备多者有望抢占改革先机。

数据显示，截至4月中旬，证监会披露的197家创业板排队企业情况中，由中信建投（601066.SH）保荐的有15家，数量排在首位，海通证券（600837.SH）、中信证券（600030.SH）、民生证券项目储备也均在10家以上。

聚焦此次创业板注册制改革，核心举措包括：取消定价环节的新政干预，完善上市标准，不强制跟投，仅拟对红筹等四类企业实施强制跟投制度等。

不强制跟投，意味着券商或不必“自掏腰包”，资本金实力欠佳的中小券商是否能借此机会减轻承销保荐负担，挖掘创业板项目，从而改变“颗粒无收”的投行业务局面？

在业内人士看来，跟投对于券商资本金实力要求较高，但从科创板经验来看，部分头部券商能够实现浮盈，预计未来创业板的IPO承销将与现阶段的科创板情况相似，头部券商的承销份额将会进一步提升。

“虽然这次是有条件跟投，但并不一定是中小券商获取客户或是提升市场份额的一个很好的机会，我觉得从未来的改革方向看，在以信息披露为中心，压实中介机构，尤其是保荐人和保荐代表人责任的同时，其实更加考验投行的估值定价和销售能力。”长江证券承销保荐有限公司总裁王承军对记者表示。

项目储备多者优势明显

目前，创业板改革过渡期安排通知已发布，证监会停止接收创业板上市申请。由于创业板注册制涉及存量改革，业内预计，在未来两年内影响各家投行业绩的主要是现阶段的项目储备。

“创业板注册制可能会带来一个IPO的小高峰期，但是不好预测量级。因为注册制实施后，发行价格和审核速度方面会体现出优势，对于企业的规范要求更高，必须在更短的时间内反馈。这种情况下，企业的规范性、前期准备等要满足更高要求，如果企业前期没有充分准备，其实很难赶上第一批。”某头部券商投行人士对记者表示。

部分公司已表达出对创业板改革的期待。记者梳理发现，部分A股上市公司子公司分拆上市“目的地”即是创业板。据市场数据，截至4月27日，A股公司明确分拆计划的16家公司中，一半企业选择子公司赴创业板上市，涉及东山精密（002384.SZ）、联美控股（600167.SH）等。

今年3月初，联美控股披露分拆上市预案，拟将其控股子公司兆讯传媒分拆至深交所创业板上市。分拆完成后，联美控股股权结构不会发生变化，且仍将维持对兆讯传媒的控制权。

“我们希望能够尽快完善相关申请材料，争取在创业板注册制落地之后，尽快提交相关材料。”联美资本运营中心总裁黄东对记者表示。

“目前来说，一般混业经营的上市公司，其价值评估往往不是1+1大于2，而是小于2。如果能够实现分拆，两边能够各自聚焦主业，实现双赢。分拆完成后，两边的估值水平预计都会有提升。”他进一步表示。

而从投行储备项目的情况来看，据天风证券、中金公司数据，目前创业板IPO排队企业券商承销家数及市占率方面，中信建投以15单项目排在首位，占比近8%，民生证券、中信证券、海通证券紧随其后，市占率均在5%以上。

从2019年上市券商收入结构来看，中信建投去年实现投行净收入36.8亿，占比27%，投行业务净收入占全部净收入比重逾10%的券商，有中信证券、海通证券、招商证券、国金证券等。

除IPO项目储备和投行业务优势外，注册制下，新股供给量增加，投资者可选标的增多，新股发行将从卖方市场向买方市场转变，这对于券商投行的定价能力和销售能力提出了更高要求。

从创业板注册制改革对IPO发行条件的规定来看，发行承销方面，对新股发行定价不设任何行政性限制，建立以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。

“创业板注册制改革的亮点在于注册之后会放开发行价格。”上述投行人士认为。

“因为现在的非市场定价，卡得很紧，让不同企业的价值其实很难得到发挥，打新好像变成一个一本万利的生意。这次改革为很多新型企业获得更高的市场化发行价格提供了可能性。”他提到，改革后，资金流入一级市场有望更加顺畅，从而改善企业经营和流动资金状况。

券业寡头格局进一步加深

发行制度改革后，企业上市流程、中介机构的承做周期有望改善，而不再强制跟投，也让资本金不十分充足的券商压力减小许多。

华南某券商投行人士此前接受记者采访时提到，创业板不强制跟投对大型券商影响不大，但对于中小券商则形成利好。

“目前的规定是，如果高价发行券商就要跟投，那企业肯定会跟投行谈判。企业可能就在承销费上给券商补偿。但是对很多中小券商来说，如果要扩张版图的话，压力的确比较大，它们需要这样的政策。”他认为。

不过，从行业发展角度来看，王承军认为，跟投制度对券商的资本金构成一定压力，但对于估值定价能力强的券商而言，跟投却是一个盈利途径。以科创板券商跟投情况为例，部分科创板企业发行价格偏高，上市后跌破发行价，保荐机构跟投也连带承受损失。

“但是也有一些受益者。我觉得大的保荐机构跟投项目比较多，起到了分散投资的效果，它的收益率也会稳定在市场平均水平。”王承军说。

从中小券商情况来看，由于其参与的保荐项目数量较少，参与跟投数量相应少。受数量影响，较之大券商，中小券商跟投难以获得较稳定的市场平均收益水平，收益波动剧烈。

“中小投行由于跟投的项目少，可能没法做到适度分散化，所以单纯从跟投的角度来看，不强制跟投也不一定是中小投行的一个福音或者利好。”他提到。

另一方面，从目前承销保荐规则来看，除科创板及未来创业板外，其余板块均无券商跟投的相关规定，王承军认为，从目前IPO市场生态来看，业务机会向头部券商集中的趋势非常明显。

天风证券非银团队预计，有核心竞争力的投行将在未来3至5年迎来业绩快速增长期，投行业务将进入寡头竞争阶段。注册制将深刻影响投行竞争格局，投行将从通道发行回归定价与销售本源，投行业务也将呈现多元化。