卢之旺：定向降准并下调超额存准意在逆周期精准调节，流动性传导效果仍有待观察

为加大对中小微企业支持力度，降低社会融资成本，央行4月3日宣布对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，共释放长期资金约4000亿元。并自4月7日起，将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。降准后，超过4000家的中小存款类金融机构（包括农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司等）的存款准备金率降至约6%，使存准率运行区间进一步趋于常态。存款准备金率下调使银行体系一次性增加流动性而避免了公开市场操作的期限结构问题。

回顾近期央行的连续操作，新冠疫情扩散初期，为保证医疗物资和基本生活物资供应及金融市场运行，央行超常规投放流动性并推出了3000亿元专项再贷款。疫情总体防控形势逐渐明晰后，央行又推出了5000亿元再贷款、再贴现额度和定向降准等措施支持企业全面复工复产。最近5个月来，央行7天期逆回购利率连续三次下降：2019年11月18日下降5个基点至2.5%；2020年2月3日下降10个基点至2.4%；2020年3月30日下降20个基点至2.2%。央行公开市场操作具有一定持续性，调整货币闸门的节奏有所加快，幅度有所扩大。LPR（贷款市场报价利率）改革改善了货币市场确定的利率价格变动有效向贷款市场利率传导。货币市场利率可以影响银行对中期借贷便利（MLF）报价，进而通过MLF利率向LPR利率传导，从而影响贷款利率变动。

上述调降公开市场操作利率以及普惠性质的存准率降低，意图均在于加大逆周期调节力度，提高实体经济尤其是中小微运行效率，体现为切实降低企业融资成本。央行意图使稳健的货币政策外在表现更加灵活，货币信贷及社会融资规模增长同当前全球及境内的新冠疫情对冲措施相适应，提高货币金融环境舒适度。

数据来源：中金公司

此次定向降准使平均每家中小银行可获得长期资金约1亿元，增加稳定的资金来源，可降低银行资金成本每年约60亿元，央行意在通过中小银行促进降低中小微贷款利率，对冲新冠疫情对小微企业的直接冲击，支持小微企业渡过疫情难关。定向降准政策意图的关键还在于确保降准流动性到达中小银行后，中小银行能够不折不扣的将所获得资金以合理价格向中小微企业投放。在疫情的冲击下，相当中小微企业的报表尤其是现金流量表已经劣化。政策效果显现还需要一定时间，政策传导过程首先影响金融机构和金融市场，如中小银行存贷款行为、金融市场交易利率变化，进而影响企业投资、生产行为，个人就业、收入和消费行为。整个过程链条较长，其中传导效率非常重要。此次释放的流动性是否能有效进入实体经济，是否会在中间环节滞留及在金融领域空转仍有待观察。即使实体经济部门获取了流动性后，是否能切换到全球抗疫的经济运行模式，积极提高核心技术含量和综合竞争力，还涉及到长期结构性问题。因此，市场不宜过于期盼此次存准率调整发挥立竿见影的金融效果。

超额存款准备金是存款类金融机构在上缴法定存款准备金后自愿上缴央行的准备资金，由银行自主支配用于及时清算、提现等。央行对超额准备金付息利率即超额准备金率，自2008年从0.99%下调至0.72%后，一直未做调整。此次下调至0.35%，可广谱性增大银行流动性配置，更有利对冲疫情冲击。政策实施有利于稳定市场预期，尤其有利于促进债市运行。政策将打开短端收益率下降空间，提高长期债收益率，有利于构建合理的收益率曲线，优化债市投资结构。短期收益率一直受准备金率限制，期限结构短期部分难以下降，这也是境内收益率曲线较为扁平的重要原因之一。此次超额存准率下调后，将推动商业银行将持有的超额准备金通过增加市场货币供给方式来促使债券价格回升，可引起货币市场利率（如短期回购）和国债市场短期品种收益率下降。（作者供职于国家金融监管部门）（文章仅代表个人观点，与所在单位无关）