美联储已“不惜一切代价”，中国如何灵活应对全球衰退

继启动零利率后，美联储工具箱的工具仍接连不断，包括无限QE（量化宽松）、CPFF（商业票据融资便利工具）、PDCF（一级交易商信贷便利工具）等，这一个个缩写让人感叹美联储工具之丰富。但从另一个角度来看，美联储“不惜一切代价”的姿态背后，也意味着此次经济衰退的深度。“美联储在信用支持政策上还有空间，甚至持续直升机撒钱，但目前排除负利率和购买股票。”曾任职于美联储的瑞银美国首席经济学家赛斯（Seth Carpenter）告诉第一财经记者。

形成强烈反差的是，中国的货币和财政政策相对克制，但近期呼吁政策加大力度的声音渐强。“一来此前复工率较低，因此即使加大刺激力度，效果也可能不显著；二来政府需观望海外局势变化。但目前来看，中国一季度经济受到的疫情冲击较大，加之二季度还将面临海外深度衰退的压力，因此当前有必要加大政策力度。”渣打银行大中华及北亚首席经济师丁爽对记者称。

尽管中国“房住不炒”的立场持续，且并无意完全跟风海外的宽松政策，但适度的经济托底政策的必要性在上升。至于具体实施方案，早前的热点即央行会否降低存款基准利率，已非问题关键，财政政策才是主角。野村中国首席经济学家陆挺对记者表示，大头是真金白银的补贴和转移支付，这部分资金宜由财政部向央行发行特别国债来筹集；同时，需要央行直接提供的流动性支持和信贷资金；最后则尤其需要基建投资方案，包括加速在建项目和增加新增有效的项目。

值得关注的是，3月31日召开的国常会确定，再提前下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投资；部署强化对中小微企业的金融支持，增加中小银行再贷款再贴现额度1万亿元，进一步实施对中小银行定向降准；为促进汽车消费，将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年。

美联储仍将“不惜代价”

近期，分析师处于不断下调全球增速预期的过程之中，调节的速度赶不上经济预期恶化的速度。“我们早前预计全球2020年增速3.3%，疫情暴发后，2月17日将预测下调至3.1%，17天后的3月5日下调至2.3%，又过了14天，现在我们把增速预期砍到了-4%。”野村全球宏观研究主管苏博文对记者表示。

野村预计，美国二季度环比大降42%，欧元区降43%，英国降44%，与中国一季度趋势类似。

当前，美国的疫情恶化程度似乎已超过了意大利。摩根士丹利著名生物医药行业分析师马修·哈里森（Matthew Harrison）最新预计，美国新冠累计确诊病例可能将达到约57万人，为此前预测20万人的近3倍，日新增确诊病例的增长或到4月底才能逐渐趋缓。当前，美国特朗普政府已将其社交隔离时间表延长至4月30日，而该机构认为，这个时间表可能需要延长得更久。这意味着经济将进一步承压。

此前为应对金融市场暴跌和“美元荒”，美联储率先行动。例如，推出PMCCF（一级市场公司信贷融资）用以支持新发债券和贷款融资，并用SMCCP（二级市场公司信贷融资）来购买投资级公司发行的二级市场债券，同时购买在美国上市的、投资范围是美国投资级债券的ETF基金。此外还宣布与多家央行建立临时美元流动性互换协议。

“美联储的措施近期已成功提升了通胀预期，美国基于市场的长期通胀预期（5年、5年期通胀掉期利率)有所攀升，流动性情况也稍微有所缓解。”德国商业银行表示。

海外启动“战时财政”

除了货币政策，海外一些国家已经启动了“战时财政”模式，且央行可能用“直升机撒钱”模式为财政提供直接融资。

美国此前正式通过了史上规模最大的2万亿美元财政刺激计划，占美国GDP的10%，着重帮助受困的中小企业、公共部门以及普通家庭和个人；德国财政刺激则超GDP的4%。有观点认为，中国应将早先考虑的赤字率3%继续扩大。

此外，英国出台的刺激措施主要包括：为企业提供总计3300亿英镑的政府贷款，为因疫情而中断营业的每家中小型企业提供总额不超过500万英镑的贷款额度，前6个月免息；引入新的中小企业定期融资计划（TFSME），通过央行为中小企业提供额外资金支持；英国央行承诺增大公司债持有规模等；

日本近期出台政策，为受疫情影响导致经营困难的中小企业等提供支持资金周转的金融援助，融资、担保等规模达1.6万亿日元。日本首相安倍承诺其中一部分贷款额度为无利息、免担保贷款。日本央行将今年企业债和商业票据购买规模上调两万亿日元，承诺将会继续购买更多的企业债和商业票据直至9月末，并将日本房地产投资信托基金购买目标翻倍，提升至每年1800亿日元。

关键的是，“直升机撒钱”模式已经愈发被西方精英接受。例如，美国的财政刺激中，就包括财政部可能用来支持美联储提供商业信贷的4540亿美元贷款，这或撬动美联储4万亿美元的扩表幅度。这无异于央行在无限制为财政提供支持。

此外，在3月19日就有市场消息称，美国政府正在考虑发行50年期国债为经济刺激方案提供资金。而这在过去的几年中，发行难以成功。有观点认为，如果政府真的选择发行超长期国债，唯一有可能真正买单的就是央行，但这并不能解决政府债务比例上升的问题。而央行的免费资金是较为可行的一种选择，这也正得到更多西方精英的支持，这将是真正意义上的央行“直升机撒钱”。

具体做法包括——央行直接为政府在央行的账户授予信贷额度，规模和期限与政府的转移支付项目一致，且无需偿还，等同于央行在购买政府债务后立即冲销；发行超长期(50~100年)或者永久(无需偿还本金)债券，央行直接购买，两者都是政府债务直接货币化。

与向市场发行政府债券的财政刺激政策相比，央行直接接手政府债务可以避免挤出效应(政府债券供应量增大会降低市场对其他投资品的需求)，从而产生更好的经济刺激效果。真正的问题是其是否具有长期的影响，一旦先例被打开，特别是将其作为长期性制度安排后，该模式未来将不可避免地被滥用，这将彻底改变公共财政的运转模式，并损害信用货币的基础。各界也需要对这一做法导致的结果有所准备，例如金融压抑回归，或者超级通胀。

好消息是，目前主要发达经济体利率为零，让政府增加负债的成本极低。

中国是否降低存款基准利率已非关键

就中国而言，此前市场将焦点更多落在，央行会否调降存款基准利率，从而缓解银行的息差压力，此后则可进一步下调MLF（中期借贷便利）利率，进而引导LPR（贷款报价利率）下行，以刺激实体经济。

这一讨论的关键在于，单单降低MLF、OMO（公开市场操作）难以为银行实质性减负。尽管3月30日央行将7天逆回购利率下调20个基点（bp）至2.20%，幅度大于预期，“但是，银行并不愿意通过MLF或OMO借钱，而是通过银行间质押式回购，这一操作的利率（当DR007利率）仅不足2%，显然更为优惠，因此央行下调逆回购利率对银行成本降低的效用不大；就MLF而言，其规模仅5万亿元，且利率远高于银行发行存单或进行质押式回购融资的利率，因此调降MLF利率对银行而言意义也不大。”某国有大行交易员告诉记者。

因此，焦点落在了先降低存款基准利率之上。丁爽对记者表示，鉴于当前海外衰退压力较大，因此中国下调存款基准利率的窗口期已经打开，“我们预计，4月存款基准利率将下调0.25个百分点，由此1年期存款基准利率将从目前的1.50%降低到1.25%；之前我们还预计今年二、三季度MLF利率将累计降低20bp，并累计实施降准操作1%。”

但接受记者采访的机构人士普遍表示，若要托底经济，单是降低存款基准利率，作用已是微不足道。

“一方面，当前拉动经济的关键在于财政政策，其更加收放自如；另一方面，即使降低存款基准利率，鉴于银行吸储压力大导致存款利率的黏性很高，实质能起到缓解银行净息差压力的功效很有限。”丁爽称。

中国应明确扩张性财政细节

各国国情不同，政策不可生搬硬套，但仍可借鉴他国经验教训，取长补短。共识在于，财政加码已经刻不容缓。上周五的中央政治局会议表明，中国已准备加大宏观政策调节和实施力度，但各界认为信号和细节有待明确。

3月31日，中国3月官方制造业PMI为52%，回到荣枯线之上，远高于前值的35.7%和预期的42.5%，但这并不意味着中国经济已迈向扩张区间。“数据反弹，主要由于我国疫情防控形势持续向好，企业复工复产明显加快。但考虑到PMI是月度环比指标，单月的反弹与上月基数较低有关，且统计局称当PMI连续三个月以上同向变化时，才能反映经济运行的趋势性变化，仍需关注未来PMI的表现。此外，海外衰退压力仍在加剧，政策有待加码。”摩根士丹利华鑫正确首席经济学家章俊告诉记者。

“当前并非经济周期性下行，非常的疫情要通过非常的举措来应对，而非仅是逆周期政策调节。”丁爽称，“政策的基调应改为扩张的财政政策和适度宽松的货币政策，向实体经济发出明确的信号。应将广义预算赤字率从去年实行执行的5.6%提高到7.5%或更高的水平，以应对税收收入的显著下滑，增加对企业和家庭的转移支付，并促进基建投资。同时应实行阶段性（而非永久性）减税降费，避免形成长期义务性支出，以便在克服疫情冲击后可以迅速回归常态，保障财政的可持续性。”

陆挺也表示，政策应加大扶助家庭和企业尤其是小微企业的力度，防止大规模的企业和家庭破产违约，避免失业率快速上升。

从总体方案来讲，野村认为，为提振信心，可宣布一个数额较大的综合纾困和刺激计划，比如说在年度GDP的7%~10%左右。这个计划包括三部分：真金白银的补贴和转移支付，这部分资金宜由财政部向央行发行特别国债来筹集，这部分应该是整个纾困和刺激计划的大头；央行直接提供的流动性支持和信贷资金，也就是说未来需要偿还的，资金由央行提供，但可借助商业银行来操作；需求刺激，尤其是基建投资方案，这部分资金宜由财政部门或者政策性银行通过金融市场来融资。这中间包括增加地方政府专项债的额度。