董登新：中美股市动荡对养老金影响有何差异

编者按：

中国养老金融50人论坛一年一度的春季“北京峰会”原本应在3月召开，因疫情原因，3月29日改为北京视频会议。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在会议上发言，主题是“中美股市动荡对养老金影响的差异比较”。以下是他发言的主要内容。

大家先看第一张图，最近美股24个交易日完成了“万点暴跌”、牛熊反转的初级目标，这与我在去年12月中旬的预测是一致的。华尔街称这次股灾是百年未遇的，并认为其严重程度超过了1987年的股灾和1929年的股灾。我认为，“十年一个周期”是本轮美股暴跌的最重要原因，也称为周期性危机，原油价格暴跌及新冠肺炎疫情扩散，只是压垮骆驼的最后一根稻草。

根据美股牛熊交替规则，我预测美股本轮熊市周期大约为两年左右，但华尔街标准为17个月或18个月左右。我认为，美国本轮熊市底部乐观预测在12000点左右，悲观预测则在1万点左右。

那么，如此巨大的股市波动，美国养老金资产是否会缩水？答案是肯定的。大家知道美国公共养老金（基本养老保险基金）是不入市的，因此，它不受股市波动影响，但美国庞大的私人养老金则会受冲击。本轮美股“万点暴跌”，道指最大累计跌幅达到了36%，即便美国市值最大的10只股票（如苹果、谷歌、微软、亚马逊等），其最大累计跌幅均超过了20%。因此，保守估计，美国私人养老金账面市值缩水至少应在2万亿美元之上。

不过，这种账面浮亏也许只是暂时的，随着缴费基数的提高以及缴费增量的趁低建仓，当两年左右的美股熊市过去后，美国私人养老金资产很快又会步入快速增值通道。也就是说，私人养老金并不介意用两年短熊置换十年慢牛，因为它是真正的长期机构投资者，它更关心的是10年、20年乃至30年的长期平均投资收益率，因此，私人养老金的投资组合不会因为牛熊反转而大动干戈地作出调整，这正是美国股市的精神支柱和中流砥柱。

请大家看第二张图，这里有四条曲线：美国GDP、美国私人养老金、美国公募基金净资产以及美股总市值。这四根曲线近40年的走势具有极高的相关性，它正好反映了美股做大做强的历史轨迹、基本逻辑及动力机制。

事实上，40年前，也就是20世纪70年代前，美国股市也是一个典型的“散户市场”，规模狭小，市场波动毫无规律可言，那时的美国股市啥都不是。

然而，20世纪70年代末，欧美经济的私有化、自由化浪潮，有力推动了美国私人养老金的大跨越、大发展，而公募基金则成为最大的受益者，这使得私人养老金与公募基金二者双剑合壁，共同构成了美股最重要、最庞大的两类机构投资者，而且是长期机构投资者，这正是美股“去散户化”，并不断做大做强的根本动力。正因如此，直至20世纪80年代，美股才开始形成了清晰可见的“慢牛”、“短熊”的市场格局。

下面我给大家看一组很有趣的数据：

1980年美股总市值刚刚逼近一万亿美元大关。这是什么概念？相隔10年后，1990年中国A股市场正式开门营业，这就是中美股市最初的差距：一万亿美元与零之间的距离，仅相隔十年！也就是说，那时的美股规模也不大！

1981年，美国私人养老金与美股总市值双双站上1万亿美元大关，美国公募基金净值仅为2400亿美元；

1993年，美国私人养老金与美股总市值首次双双站上5万亿美元，公募基金净值首次突破2万亿美元大关；

1996年，美股总市值首次超过美国GDP（8万亿美元），这是一个重要的分水岭。

1998年，美国私人养老金与美股总市值首次双双突破10万亿美元，公募基金净值首次突破5万亿美元；

2013年，美国私人养老金与美股总市值首次双双突破20万亿美元，公募基金净值首次突破15万亿美元；

2019年，美国私人养老金与美股总市值首次双双突破30万亿美元，公募基金净值首次突破20万亿美元。

这是巧合，还是必然？请看第一张表。

3亿美国人拥有32万亿美元私人养老金，占GDP的比重超过150%，与美股总市值大体相当。这是一个需要二、三十年乃至更长时间积累的庞大长期资金，尽管美国人不存款、不囤房、甚至不炒股，但他们拥有世界最大规模的私人养老金储备，这是美国人消费自信的真正原因。

更为重要的是，这32万亿美元的私人养老金直接购买并持有了10万亿美元的公募基金，占公募基金总净值的约一半，大致相当于美国股票型公募基金的规模。这是美国公募基金的最大支撑，而且这十万亿美元是真正的长期资金。正是如此庞大的私人养老金和公募基金，才能撑起美股长达十年的慢牛、长牛。这正是美股的自信与自负。

当然，反过来，美股慢牛、长牛也为美国庞大的私人养老金的长期积累及保值增值提供了强大的信心支持和物质保证。

相比之下，由于我国私人养老金（包括企业年金、职业年金及个人养老金）起步较晚，14亿人口仅有2万亿元人民币的私人养老金储备，当然，中国家庭还拥有大量房产和存款，但这些尚不能转化为资本市场的长期资金。

请大家看第二张表。由于缺乏庞大的长期资金支持，中国公募基金无法发挥长期机构投资者“中流砥柱”及“压仓石”作用，反而为了生存变成了“大散户”，这导致了公募基金的恶性循环：股票型基金不断萎缩，而货币基金却野蛮生长，这是基金资源的浪费与低效。

公募基金是连接私人养老金与股市的重要纽带。与美国相比，我国公募基金至少有三大软助和短板：

（1）我国基金公司规模偏小，比方，我国前三大基金公司各自管理的总资产刚刚跨过1万亿元人民币，而美国最大基金公司黑石基金（Black Rock Funds）管理的总资产高达近7万亿美元。

（2）我国公募基金总体规模（总净值）仅占GDP的13%左右，而美国公募基金净值与美国GDP规模基本相当。

（3）我国股票基金仅1.3万亿美元，占GDP比重约为1.3%，与美国11.38万亿美元的股票基金规模相比，几乎可以忽略不计。股票基金是公募基金发展的实力或标杆；没有股票基金支持的公募基金，很难成为股市的风向标和稳定器。

请看最后一张图。像一片绿森林的一样的是美股近20年的走势波幅图，而紫色的曲线则是中国A股市场近20年走势波幅图。

从这张图上来看，中美股市差距一目了然。美股走势比较从容、稳健，慢牛短熊，向上的大趋势十分明显；相反，A股暴涨暴跌，牛短熊长，因为我们没有庞大的长期资金支持，也没有庞大的股票型基金支撑，短炒、赚快钱成为A股投资的主流模式。因此，中国A股牛市短而快、熊市慢而长：牛市一哄而上、一步到位，熊市一哄而散，熊途漫漫。这样的市场环境，不仅股票基金较难成活，而且养老金投资风险也很大。

不过，近三年来，我国资本市场改革正在加速推进，市场化、法治化、国际化改革成效显著，尤其是2019年IPO注册制率先在上交所科创板落地实施，这是中国股市成立30年来最重大的一次改革，具有划时代意义；2020年新修订的证券法正式生效实施，注册制全面取代核准制；今年我国将全面取消境外金融机构来华设立分支机构的股比限制，沪港通、深港通、QFII/RQFII及QDII机制进一步提挡升级，中国股市的开放性、包容性与韧性大幅提升。世界主要股价指数及债券指数都将中国资本市场纳入其中，这是境外机构和国际资本对中国市场的高度关注与认可。

正因如此，在美股暴跌、世界一片恐慌的情况下，A股市场却表现出了较好的抗跌性及独立走势，这给周边的亚洲市场以极大的信心和安慰，从而减小了亚洲市场的跌幅和动荡。这样的市场格局在历史上尚属首次出现，这让世界第一次重新审视中国股市的重要性。

事实上，中美两国是世界最大的两个经济体，也是世界经济的两大“火车头”，同样，在世界股市中，中美两国股市正在形成不同运行周期的“双寡头”格局，由于中美经济周期的不同，中国股市相对独立于美国股市，因此，这很容易形成“西方不亮，东方亮”的市场格局，并有利于平滑和对冲世界市场的波动。从此以后，世界股市运行不再随美股“一边倒”，比方，当美股暴跌之时，中国市场有望成为国际资本的避风港湾，这将有利于鼓励国际资本“跨市场”组合投资，也有利于驱动世界经济的全球化和一体化。从这一意义讲，私人养老金投资规避单一市场巨幅波动风险的最好办法，就是尽可能选择多市场投资、跨市场组合。

其实，与美股相比，我国A股市场最缺的是长期资金，尤其是私人养老金储备短缺。最后，我呼吁中国金融机构应加大养老目标理财产品及中长期股权类产品研发，同时我们要尽快提高企业年金及个人养老金的覆盖范围，在长期资金的支持下将公募基金扩容十倍，用长期投资理念招安并锁定家庭金融资产的相当部分，这既是A股“去散户化”的捷径，也是A股步入“慢牛短熊”通道的必由之路。只有这样的市场环境，才能实现养老金与资本市场的良性循环与双赢互利。

（作者系武汉科技大学金融证券研究所所长）

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