黄金断供背后：疫情扰动国际市场交易，中国境内受外部影响有限

2月初，欧美市场波澜不惊，标普500指数一路涨至3380附近，于2月20日前见顶。随着纽约、伦敦这两大国际交易中心开始受到疫情扰动，交易员无法正常工作，全球市场真正企稳可能仍需时日。

事实上，3月24日实物黄金断供导致的金价飙升就是市场波动的一个缩影。

3月25日，法国巴黎银行（下称“法巴”）环球市场部大中华区主管孙鸿志在接受第一财经采访时表示，“黄金交易员反馈，问题从北京时间24日中午12点才开始体现，但上午8点半，大家就知道这一天可能将非常漫长，因为当时经纪商的EFP（Exchange for Physicals，期转现）买/卖报价（ bid/offer ）就已经是8美元/20美元，而前一日都只有2.3美元/2.5美元，可见价差之大，而上周报价都低于1美元。但一切从12点后情况变得更紧张，此后买/卖报价已飙升到了35美元/55美元。这恐怕是2008年来最极端的情况。”

简单来说，因为疫情扩散，一些主要的黄金冶炼厂关闭，也因美国禁止欧盟航班，导致实物黄金的运输变得愈发困难；但同时黄金作为避险资产的需求也在攀升。因此黄金期、现货溢价飙升至1980年来最高水平。孙鸿志认为，在纽约、伦敦等主要交易市场受影响的背景下，美联储的流动性操作的确暂时缓解了“美元荒”和债券违约压力，当年全球各市场要真正企稳还需时日。相比之下，中国市场的交易和流动性情况仍较为平稳，受境外影响有限。

黄金断供折射市场动荡

“市场情况混乱。”多位交易员对第一财经记者表示。从多次熔断的美股、对冲基金折戟、全球美元荒、美元债基暴跌、赎回压力攀升，再到这次的黄金断供，市场波动仍在持续。

具体来看，本月Comex期货的交割日是周五3月27日，Comex黄金期货的交割需要走EFP（现货市场卖方和期货市场的买方进行现货实物和期货合约互换的交易）互换到伦敦LBMA（伦敦黄金白银贸易协会，其商品交割名单被视为金条和银条品质标准）去签署现货交割协议。其中，EPF的报价分为做市报价和投机报价，做市商主要是LBMA的几大金商。疫情扩散导致瑞士几家黄金冶炼厂停产，其中有3家是LBMA标准金条的供应商。同时，“封城”导致做市商无货，无法在EPF上报价。而其它投机盘在美联储无限QE以及黄金实物交割困难的背景下，出现惜售，导致整个EPF基本没有报价、无法交割，也导致空头期货只能平仓，期货价格飙升。

国际现货黄金（XAUUSD）即伦敦金现货价格以Comex活跃黄金期货和EFP定价，因为Comex黄金期货合约是流动性最佳的产品，期货价格减去EFP即等于国际现货黄金价格。

孙鸿志告诉记者，金价大幅波动，情绪因素不容忽视。交易员反馈，金融市场处于混乱之中，所有人都极度敏感，而任何新闻都可能会被放大。结合美联储的无限QE，加之全球最大的三个黄金冶炼商因疫情而关闭了金条、金币、金锭的生产线，美国暂停了对欧盟的航班而导致一定量的实物黄金无法进入美国市场，使得投资者也预期实物黄金可能会处于极度供给短缺的情况，因此也冲入EFP市场买入黄金。但是在另一端，上海黄金交易所（SGE）的上海金则对伦敦金（10-20美元/盎司）却呈现深度折价，尽管一般情况下都会出现溢价。

流动性问题也是关键。孙鸿志分析称，Comex黄金期货合约是流动性最好的产品，在QE扩大、疫情持续的背景下，人们倾向买入期货，这将会推高金价，因而越来越多的人也会开始买入Comex期货而非现货，导致XAUUSD现货的流动性变得更差，EFP的买卖价差几乎接近现货合约的买卖价差。

实物无法交割的问题也将持续构成挑战，导致空头被迫平仓。“活跃的Comex黄金合约是2020年4月到期，人们持有实物黄金来逼空，这是一个常见的交易方法，旨在于商品市场的极端情况下消灭空头。但是CME（芝加哥商品期货交易所）在开会讨论是否能将伦敦金条作为Comex商品来进行黄金交割，因此要看后续交易所是否能灵活解决交割的问题。”

在他看来，短期黄金很难趋弱，因为全球经济会在未来2-3年维持疲软和脆弱的情况，加之目前黄金的供给、需求极度不平衡。

基金赎回压力仍存

除了黄金，整体市场的赎回压力也仍未完全消除，这意味着买入资金受限，因此市场处于“寻底”的过程。

上两周，部分对冲基金净值大幅波动，补缴保证金的压力陡增；上周开始，美元债市场巨震，纽约某投资级债券基金一夜之间暴跌近20%，同时伴随着历史性的大额赎回，中资美元债也受到波及，到期收益率飙升至30-40%的美元房企债比比皆是，甚至不乏200%。

当前，对冲基金的赎回压力仍然不小。孙鸿志称，2008年危机后推出的沃尔克规则（Volcker Rule），禁止银行业自营交易，禁止银行实体拥有和发起对冲基金等。这使银行的自营及对冲基金的仓位转移到了外部。过去多年来，众多银行体制外的对冲基金成立，且策略、持仓有所雷同，在市场承压、策略失效时，可能加剧其去杠杆、被追加保证金以及抛售压力。早年在银行还可做自营交易和对冲基金业务时，若遇到市场暴跌，银行可能会逆势建立多头头寸，但如今这些对冲基金则会面临客户赎回压力，导致其无法加仓，也使得市场难以企稳。

就公司债市场而言，美联储的无限QE和公司债购买计划的确缓和了市场情绪，但警报并未解除。早前低利率环境导致投资者寻求收益的需求陡增，收益较高的BBB债券（投资级）受投资人追捧，规模占美国公司债总额的近一半。然而，这些BBB债券离垃圾债只有一步之遥。一旦在公司经营状况恶化时评级下调，基金经理按照基金章程将不得不平仓。现在新冠病毒疫情在美国肆虐，公司经营环境已经明显恶化。因此投资级债券基金也被破大幅砍仓，同时也面临客户大幅赎回。

“不过，美联储的一系列操作使得市场静下来，我们看到信用利差、互换合约价格也开始有所收敛，衡量离岸美元LIBOR与隔夜指数掉期(OIS)的息差(LIBOR-OIS spread)也开始收窄。”孙鸿志称，但由于赎回压力仍存，市场彻底企稳仍需时日。

中国境内市场受外部影响有限

相比之下，中国境内市场的交易受外部影响有限，流动性尚且平稳。

不过，由于海外赎回压力攀升，有交易员表示，出现了部分对冲基金、大型资管机构卖出中国债券获利了结的情况。

“境外投资者在30年国债上的表现已更加活跃。在这一轮美元紧张当中，30年活跃国债190010成为了境外投资者的风向标，在3月19日当天，境外投资者净卖出22.86亿元190010，占总成交量的比重达15%（正常情况下是5%）。”法巴中国汇率及本地市场策略主管季天鹤表示。还有一个观察维度是，很多老券也被境外机构被迫卖掉，比如3月19日，境外机构在180027上的交易占比是14%（净卖出9.4亿），而180010也净卖出10个亿。

此外，在信用债品种中，包括19南电MTN005、15龙源电力MTN001，全天唯一的交易就是境外机构卖出；甚至15龙源和17哥伦比亚只有9个月就要到期，都被抛掉。

不过，多位机构人士也对记者表示，这多是外资在赎回压力下的行为，但从中长期来看，很多外资认为中国的相对高收益具有吸引力。“早前中美利差一度飙升至200bp的历史新高，目前也位于170bp的高位，加之中国央行仍对跟风宽松保持克制，因此中国利率债对外资具有较大的中长期配置价值，流动性也不断改善。”孙鸿志称。

未来人民币LPR IRS（贷款报价利率的利率互换）也将加速发展。孙鸿志称，各界认为中国利率长期下行，因此LPR利率会继续走低，所以更有意愿将其人民币固息债务通过LPR IRS转成LPR浮动利率贷款，从而实现削减成本的目的。