巴曙松：美股熔断将如何冲击A股？

近期，美国市场频繁出现股市熔断和期货跌停，呈现风险资产和黄金、美债等避险资产齐跌的局面，市场进入恐慌性资产抛售阶段。但从市场各项关键指标来看，目前还主要体现在金融市场层面的危机，向实体资产负债表传染的路径还有待观察。

本轮全球资产抛售与2008年金融危机存在明显的差异

从目前的各项指标来看，本轮恐慌性资产抛售更接近于指向一场快速到来的全球经济衰退，美国本土发生系统性金融危机的可能性不高。离岸美元流动性紧缺的压力开始向新兴市场传递，但在剧烈的市场调整下，目前在美国的金融体系中尚无重要金融机构、大型企业债券违约，新兴市场国家汇率基本稳定，种种特征与2008年金融危机存在较大差异，具体如下。

1.本轮美国金融体系在市场动荡中相对稳健。2008年是由金融危机引起的经济危机，美国的金融系统首先出现危机，高盛、Morgan、AIG、花旗等重要金融机构都遭受重创，金融机构资产负债表恶化导致信贷急剧紧缩。本轮资产抛售迄今为止尚无重要的美国金融机构倒闭的迹象，更多是反映市场在担忧新冠肺炎疫情和石油价格下跌引起经济风险，叠加十年美股牛市之后的调整压力，具体表现为杠杆型趋势策略基金、ETF、股票长短仓策略基金等杠杆类交易过去两周内快速的压降杠杆加剧了震荡幅度和骨牌效应。

2.本轮金融市场的流动性问题目前主要集中在长期美债，表现为长期美债利率不跌反升，美股流动性受到一定冲击，但是尚未出现2008年全面的市场流动性枯竭。美股和美债ETF折价率可作为两个市场流动性的观察指标，目前美债最大的长债ETF安硕ETF出现4.97%的折价率，而美股ETF未出现明显的折价。下一步如果美股ETF出现流动性问题，则意味着资产抛售的压力传导至做市商，会对金融机构构成一定冲击。

3.低评级企业和页岩油相关企业面临流动性冲击，其违约率可能在市场冲击下上升。2008年金融危机源于居民次级住房抵押贷款。此轮资产价格暴跌将使得目前最为脆弱的低评级企业和页岩油相关企业的风险暴露，美国高收益债利差从3月初的4.9快速上升至6.5，接近2016年初高峰，北美CDX指数（包含125种CDS资产）大幅跳升，接近2011年的历史高点。但就其整体规模而言，尚不足以撼动美国的金融体系和整体经济。

4.美国大概率将进入经济衰退。观察一系列短期及中期经济指标所处的历史百分位水平，美国一年内进入衰退的概率大约为30%。如果对照美国经济衰退过程中美股平均下跌42%~45%来看，目前的跌幅意味着美股尚没有真正见底。美股下跌传导到经济部门的主要路径是美国居民消费的缩减，再加上信用利差的走阔，对企业部门构成收入和信用紧缩的双重冲击。因此接下来居民消费和企业的资本开支都将走弱，不排除美国经济在未来三个季度进入技术性衰退。

因此，尽管近期美股市场频繁熔断，但将其定义为市场危机更为准确，缘于美股的高杠杆、高被动交易和高程序化交易加速市场下跌，距离全面的金融危机和经济危机尚有距离。当然，如果疫情在全球范围内得不到控制，市场的恐慌情绪持续蔓延扩散，则不排除会发酵为一场更大范围的金融危机。

海外市场调整对A股的可能影响路径

路径一：离岸美元流动性出现短缺。

美股重挫与10年期美债利率飙升搭配在一起，其产生的直接效果是离岸美元流动性的短缺，因为美股下跌加剧了跨资产的波动率和风险溢价的走高，美国金融机构以及其他发达市场机构会缩减离岸的风险敞口导致美元流动性短缺，进而对新兴市场股市形成影响。

路径二：人民币汇率波动率上升进而传导至股市。

美债利率反弹使得美债与新兴市场利差缩小，同时还会推升新兴市场的货币波动率，这会使得新兴市场与美股估值的重新走阔，面临调整压力。

路径三：基本面传导。

疫情冲击下，2020年全球经济增长放缓已成定局。可以预期，中国的外商直接投资、进出口都面临较大的下行压力，同时国际交流的局部中断也会对全球产业链形成打击，由此对经济基本面、企业盈利以及美元流动性获得的影响会体现为A股的调整。

路径四：石油价格暴跌的拖累。

石油价格暴跌影响PPI进而恶化工业企业盈利，同时资源价格下跌对新兴市场经济的影响也会通过国际贸易链条影响总需求。

政策建议

第一，保持人民币对美元汇率的基本稳定。在离岸美元短缺的情况下，新兴市场汇率波动率有上升趋势，且会向股票市场传导。因此保持汇率的基本稳定，特别是人民币对美元汇率的基本稳定有助于稳定外资流动。

第二，加快推动长期资金入市步伐。加快推动社保基金、职业年金等长期资金的入市，可在预期和资金层面形成对A股的有力支撑。

第三，高度关注股权质押风险，建议实行新老划断。目前A股存量质押市值4.62万亿元，占对应个股总市值之比为8.1%。疫情会造成这类资产负债率较高、现金流动紧张的上市企业财务状况加速恶化，引发债务违约及退市等问题，容易引发民营上市公司债务爆雷以及信用违约问题的出现。建议对股权质押业务进行新老划断，对于存量业务，尽量保持原有承做条件不变，尽量避免增加民营企业家偿还债务的难度。

第四，做好应对海外进一步超调的政策储备。3月13日英国、韩国等国家都先后宣布禁止卖空。如果海外进一步下跌可考虑出台禁止卖空以及一些行之有效的维稳措施等非常规政策。

第五，适时降低存款准备金率对冲当前及未来一段时间美元流动性的不足。如前所述，美股剧烈调整带来离岸美元流动性不足，以及国际贸易和投资下滑会带来贸易美元流动性下降，需适时进一步降低存款准备金率予以对冲。

第六，继续推进复产复工，可将补足产业链短板以及核心城市群的基建作为稳就业的抓手。疫情按下了中国经济的暂停键，但目前经济实际启动复工情况依然不太理想，稳就业压力较大。在外防疫情输入的前提下，中国的外部联系较低的非重点城市应加快复产复工。可考虑将补足产业链短板以及核心城市群基建作为稳就业的抓手，系统梳理欧美日韩疫情对中国产业链的影响，查找短板，以税收优惠等大力引导民间资本进入。

（作者系北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家）