谁来监管96万亿规模的债券市场？

3月1日新修订的《证券法》正式施行，这是中国证券市场具有积极意义的一件大事，势必推动市场更健康、更有保障地发展，但新法也有一些立法空白未来得及填补。

其第二条规定：在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。

这一条是整部法律最重要的条文，由于此条涉及“证券”的准确定义与适用范围，在修法时争议很大，但最终还是做了一些有价值的修改。但对“公司债券”的实质内涵《证券法》未做进一步阐释，则是新《证券法》的一大遗憾。

修法遗漏公司债券市场

由于新《证券法》涉及到如何推进证券公开发行注册制和保护投资者合法权益等新内容，国务院办公厅于2月29日发布了《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（下称“通知”），对新法的实施做出安排。其第二条规定：落实好公司债券公开发行注册制要求。

依据修订后的证券法规定，公开发行公司债券应当依法经证监会或者国家发展改革委（下称“国家发改委”）注册。依法由证监会负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由证监会指定的证券交易所负责受理、审核。依法由国家发改委负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由国家发改委指定的机构负责受理、审核。

值得关注的是:

第一，“通知”中把证券法中的“公司证券”理解为仅证监监管机构监管的“公司债券”和国家发改委监管的“企业债券”；

第二，“通知”把“国家发改委”界定为了《证券法》中第9条和第16条所说的“国务院授权的部门”。

显然，这次《证券法》的重要修法博弈，遗漏了一个非常重要的“公司债券”市场，即央行与中国银行间市场交易商协会管理的“银行间债券市场”；也遗漏了重要的债券品种，即央行管理的“金融债券”和中国银行间市场交易商协会管理的“债务融资工具”。

此外，新《证券法》和“通知”要求“公开发行”的公司债券实施注册制。但金融债券和债务融资工具都可能构成《证券法》第九条规定的“公开发行”。金融债券目前还是“核准制”，是否要转变为“注册制”尚不明确；交易商协会的注册制与证券法上的注册制是什么关系也不明确。重大立法发生这种遗漏是不应该的，也是我们债券监管治理结构的重大缺陷。

近十年来，中国的债券市场实现了跨越式的发展，市场规模迅速扩大，一跃成为了世界第二大债券市场。截至2019年末，中国债券市场的余额超过96万亿元，公司信用类债券三分天下，其中银行间市场的债务融资工具存续11万亿元，占比55%；证监会公司债券存续6.9万亿元，占比33%；发改委企业债存续2.4万亿元，占比12%。

就银行间债券市场而言，金融债券2019年末的存量是22.84万亿元，有1990支；债务融资工具存续10800期，涉及发行企业2500家，仅2019年全年发债规模即达6.6万亿元。对这么大的一个“公司债券”市场，负责定义和监管“公司债券”的《证券法》不闻不问，显然说不过去。

为什么《证券法》忽略了银行间市场的“公司债券”品种呢？除了公司债券的主管监管机构一分为三，较难协调之外，银行间债券和证监会监管的公司债券的主要区别：

（一）发行对象不同，银行间债券只面向合格机构投资者发行，而证监会公司债也面向自然人发行；

（二）交易场所不同，银行间债券在场外市场交易，证监会公司债在沪深交易所上市交易；

（三）发行方式不同，银行间债券从2009年开始实施注册制，在行业自律组织交易商协会注册发行，而证监会公司债在新《证券法》实施前由证监会核准，《证券法》实施后由证监会注册；

（四）基础设施不同，银行间市场的基础设施主要是包括银行间同业拆借中心、银行间市场清算所、中债登等；证监会的公司债基础设施主要是沪深交易所、中证登公司。

建议出台行政法规弥补不足

鉴于此，我认为：

（一）目前《证券法》和国办《通知》未充分尊重中国债券市场既有实践，缺少对银行间债券市场的安排，加深了证券法在债券市场适用的模糊性。中国债券市场存量规模已超过96万亿元，其中公司债券、企业债券存量规模为10万亿元，而银行间债券市场中金融债券、债务融资工具存续规模超过30万亿元。国务院通知仅对公开发行公司债券、企业债券作出安排，规模更大的银行间债券却没有得到明确安排，容易引发金融市场混乱。特别是在供给侧结构性改革与经济下行压力加大的关键时期，金融链条更为脆弱，债务负担更为严重，债务违约现象更多，如果造成债券市场的混乱，容易引发系统性金融风险。

（二）《通知》实施目的侧重对注册制作出安排，但忽视了银行间债券市场的长期注册制实践与不同的监管主体。国务院《通知》的目的是规定公司债券注册制改革问题，但却忽视了银行间债券市场长期已经实施注册制的实践。这可能导致银行间债券市场已有的注册制实践无法得到有效巩固，或造成理解混乱。

（三）建议由国务院出台适用于整个中国债券市场的行政法规，弥补证券法的不足。事实上，中国债券市场的实际范围远远大于证券法规定的范围，市场发展对于证券法适用范围是在逐步扩张的。但由于证券法对于国债、地方政府债券、金融债券、债务融资工具等大量债券品种均缺少有效规定，使得中国债券市场的法律基础薄弱、法律体系混乱，加强了市场对于法律理解的不确定性。

建议国务院出台适用于整个中国债券市场的行政法规，填补证券法的不足：

一是将公司信用类债券统一纳入该行政法规监管框架，并明确金融债券的适用性，统一基础法律的适用标准；

二是增强债券信息披露制度的科学性。“股”和“债”投资属性的本质差异决定了投资者对于信息的关注点是不同的，股票市场和债券市场投资者结构的差异也会影响信息披露制度的有效性和科学性。统一的债券行政法规应当建立契合债券属性和债券市场结构的信息披露制度，而不是简单适用股票规则；

三是明确债券市场违法行为的认定标准和责任承担。虚假陈述、内幕交易和操纵市场是三大证券违法行为，由于发行方式、定价机制、交易制度等方面的差异，债券市场违法行为在表现形式、损害后果、责任认定等方面与股票市场都有很大区别，认定难度也很大。应对债券违法行为建立更科学的认定标准和责任分担方式，以保障债券市场的健康发展。

（作者系中国政法大学教授）