程实：复工“新稳态”助力，中国经济长期企稳趋势不变

“欲速则不达，行稳方致远。”在新冠肺炎冲击之下，复工成为中国修复经济循环的核心基础，也是市场前瞻经济金融走势的关键依据。根据我们测算，在剔除多重干扰效应后，2020年的复工进程呈现“慢节奏+新稳态”的双重特征。一方面，截至2月16日（正月廿三），全国复工进度约为42%，明显落后于去年农历同期和此前市场预期。另一方面，在短期波动之后，全国复工趋势保持稳健，各地复工速度正在趋同于新的均衡稳态，从而夯实了复工的长期路径。

从两者关系来看，由于“慢节奏”以时间换取空间，疫情演进、防护保障、物流运输三大因素对后续复工的制约正在舒缓，因此“新稳态”有望在复工后半程延续。基于此，我们预判，虽然“慢节奏”或将引致经济增长的短期压力，但是得益于复工“新稳态”的助力，中国经济的长期企稳趋势不会动摇。在复工后半程，非金融的结构性政策有望成为发力重心，因地制宜提高物流运输效率，针对性优化农民工与中小企业的劳雇匹配，料将成为经济战“疫”精准施策的重要内容。

复工测算：盯住流量，警惕低估

考虑到时效性与准确性，我们选用百度迁徙指数衡量返工流量，从而对日频的复工进度进行测算。从理论来看，以2020年复工期间累计迁入量为分子，以2019年复工期间迁入总量为分母，所得比例即为2020年的复工进度。但是从实际来看，根据我们测算，以下三大效应将削弱2019年、2020年数据的可比性，从而对复工进度造成逾50%的低估偏误。因此，在本文研究中，我们对这三大效应进行了针对性的剔除。

其一，“滞留效应”。根据往年经验，春运的前20天客流以返乡为主，后20天以返工、返校为主。2020年春运从1月10日开始，而本次疫情于1月20日进入暴发期，客观上导致部分客流中止返乡。例如，根据人民网统计，2020年春运前半程，客流量总体下滑11.9%。考虑到滞留人员可以就地复工，因此需要对分母（或分子）进行相应调减（或调增）。

其二，“柔性效应”。虽然返乡、返工是春运期间占主流的“刚性出行”，但是跨城出游、购物、走亲戚等“柔性出行”亦客观存在。例如，根据2018年同程旅游大数据的统计，春运期间与返乡、返工无关的出行活动约占28%。不同于2019年，2020年春运期间，疫情迫使居民放弃了绝大多数的“柔性出行”，造成了百度迁徙指数的系统性下滑。因此，若不对分母进行相应调整，则将低估复工进度。

其三，“返校效应”。2019年春运期间，返工流、返校流高度重叠，混杂于百度迁徙指数中。与之不同，2020年春节后，各地普遍规定学校不得早于3月初开学，因此当前的百度迁徙指数基本上只反映返工流的动向。由此，需要进行针对性修正，使2019年、2020年的迁徙指数在成分上具有可比性。

当前进展：慢节奏，新稳态

基于上述方法，我们对当前复工进展进行了测算。结果显示，截至2月16日，一方面，全国复工节奏依然缓慢，大幅落后于去年农历同期和此前市场预期。但是，另一方面，在近期全国防疫举措不断加码的背景下，复工趋势并未出现明显波折，复工速度正在走向新的均衡稳态。

其一，复工节奏缓慢，各地进度明显分化。

从总量来看，截至2月16日（正月廿三），全国复工进度约为42%，而去年农历同期的复工进度已经高达94%。由此，今年的复工速度不足去年的五成，整体进度明显落后于此前市场预期。从结构来看，全国省级（直辖市）经济12强的复工进度分化为三个梯队（详见附图）。

第一梯队包括上海（50%）、四川（50%）、广东（45%）、北京（41%）。其中，北京、上海、广东主要得益于相对高效的城市治理和防疫保障能力，而四川作为全国劳动力输出第二大省，其本地企业主要依赖当地就业，从而降低了复工难度。

第二梯队包括河北（37%）、湖南（37%）、河南（36%）、山东（35%）、江苏（34%）、福建（31%）。

第三梯队则包括浙江（21%）、湖北（15%）。 其中，湖北作为疫情中心区，复工进度或将持续低迷。而浙江主要是兼具了重疫情、高劳动力输入的双重属性，因此复工进度遭到显著拖累。

其二，复工趋势稳健，边际速度走向稳态。

虽然当前复工节奏缓慢，但是其时序走势已初步展现两方面的稳健性。从总量来看，全国复工进度的曲线在总体上沿趋势线延伸，并未出现大幅波动。其中，在2月2日（正月初九）前后，复工进度曲线略有趋缓，此后则逐步回归趋势水平。这表明，在统一延期的春节假期之后，各地自行实施的新一轮延期复工措施，实际发挥了“削峰填谷、错峰复工”的效果，而未打断复工的总体趋势。

从结构来看，1月25日至2月9日，对于复工进度的边际增速而言，不仅每个省市的自身数值波动较大，而且各省市之间的差异亦非常明显。而2月10日以来，一方面是各省市自身的速度趋于稳定。另一方面，各省市的复工进度曲线从交错杂乱转变为大致平行。这表明，在经历初期的调整之后，当前的中国经济正在逐步适应“防疫战争”的特殊状态，各地复工的边际速度开始趋向于一个相对统一的、新的均衡稳态。

值得强调的是，上述总量层面的稳健趋势与结构层面的稳态速度相互验证，具有重要的前瞻意义。这意味着，未来即使少数省市的复工速度发生异动，一方面其自身在经历短期调整之后，将大概率回归均衡稳态，另一方面其他省市仍将“锚定”于稳态速度，总体而言不会大幅改变全国的复工速度。因此，在当前“防疫战争”的相持阶段，只要不发生系统性冲击，全国复工进程的长期路径料将相对坚韧，为未来的进度预测提供了逻辑基础。

未来前景：时间换空间，风险正消减

承上所述，这一均衡稳态延续的前提，是不发生新的系统性冲击。这些冲击既可能源于疫情的新变化，也包括疫情期间经济循环所面对的新梗阻。我们认为，复工的“慢节奏”虽然增加了现实的经济压力，但是也在客观上起到了时间换空间的战略作用。得益于此，在以下三个核心层面，未来发生系统性冲击的可能性正在降低。

其一，疫情演进。

作为决定性变量，当前新冠肺炎的疫情演进正呈现两大积极信号。

第一，疫情传播趋于平缓。2月3日至2月16日，全国除湖北以外地区的新增确诊病例出现13连降，疑似病例的增量和总量也开始逐步下行。

第二，“错峰复工”安全性得到验证。根据医学研究，新冠肺炎潜伏期的中值为3天。自2月9日全国多个省市“错峰复工”以来，至今已有一周时间，北京、上海、广州、深圳等人口流入的重点城市未出现大规模的疫情反复。

这表明，在当前“错峰复工”和严密防控的配合下，出现下一个“武汉”的可能性已大幅下降。由此，传播动力学研究所推断的基准情景发生的可能性正在上升，即新冠肺炎疫情有望在2月末迈过高峰期，在5月末基本平息。这一过程中大概率不会对复工产生新的系统性冲击。

其二，防护保障。

在“防疫战争”相持阶段，口罩、消毒剂等防护用品的供给短板成为复工的硬约束。当前，“错峰复工”导致的客流缓释，正在为补上短板争取宝贵时间。

从供给侧看，根据2月初中国纺织品商业协会安全健康防护用品委员会的预测，若国内原有产能充分利用，则口罩产量有望在2月末达到1.8亿只/日。在此基础上，1月初至2月上旬，有逾3000家企业进入口罩等防护用品生产领域，有望在3月初贡献3000万只/日的新产能（假设仅有20%企业为2月新投产，平均每家拥有一套标准化口罩机，至3月初仅发挥50%产能）。加上因多国限制出口而预计下降至1000万只/日的进口量，至3月初，全国口罩供应有望达到2.2亿只/日。

从需求侧看，全国二、三产业就业人数约为5.3亿人。在“错峰复工”的倒逼之下，据阿里钉钉统计，约有2亿人在线办公。同时，总人数约2369万的教育行业亦已基本转入线上。由此，以每人1只/日的口罩需求量估算，全面复工将产生约3.1亿只/日的口罩需求。结合供求两端，至3月初，口罩供应最多支撑72%的复工进程，将成为关键的硬约束。若不触及这一约束，复工进程将保持平稳；反之，则将被迫减速或中断。

其三，物流运输。

在防疫措施的层层阻隔之下，物流运输能否支撑复工进程，也是当前市场关心的重点。我们认为，在当前复杂的疫情环境下，物流体系“毛细血管”上的价格信号更能灵敏反映供求格局。2020年春节至今，中国公路物流运价指数的环比增速保持低位平稳，增速波动低于2019年农历同期。

从“错峰复工”以来的最新数据来看，与居民日常消费相关的零担轻货价格指数环比小幅上升，而与生产端更相关的零担重货、整车价格指数环比小幅下滑。这表明，虽然防疫工作对物流运输造成了供给冲击，但是由于“错峰复工”导致需求慢热，物流运输的供给并未全面紧张。基于此，再考虑到目前各大物流公司复工进度已领先于其他行业，以及取消省内高速检疫点等措施预计将在疫情较轻地区推广，至3月初，物流运输对复工的约束有望进一步软化。

后续影响：经济韧性不改，政策重心迁移

基于上述分析，未来发生系统性冲击的可能性正在稳步下降，复工的“新稳态”有望延续。由此，我们做出以下两点预判：

在经济影响层面，短期压力较大，长期韧性未改。

我们认为，未来的复工进程将分为两个阶段。第一阶段是当前至3月初，复工维持“新稳态”下的均衡速率，预计至3月初，全国复工进度有望升至70%左右。同时，这亦与防护能力的“硬约束”（72%）基本匹配，有效平衡防疫和复工的双重目标，成为短期的政策最优解。

第二阶段是3月初至4月初。这一阶段，疫情有望进入舒缓期，防护用品新产能加速释放，物流能力显著修复，居家办公得到进一步普及。基于此，除湖北地区，以及影院、KTV等客流密集的部分服务业之外，全面复工有望基本实现。

鉴于上述进程，复工对经济增长的拖累主要体现于一季度，经济增速预计将从二季度开始修复、反弹与企稳。据此，我们维持此前的基本判断，即在疫情平息后，中国经济增速反弹的短期窗口，以及经济增质延续的长期机遇，依然将在全球视野下凸显出相对优势。

在政策应对层面，非金融的结构性政策有望成为新重心。

在1月30日发布的《经济战“疫”，货币先行》一文中，我们曾指出，货币金融政策料将在疫情应对中率先发力。由此至今，“一行两会一局”出台的一系列政策初步验证了上述观点。前瞻下一阶段，我们认为，在复工“新稳态”下，政策重心有望迁移至非金融领域的结构性工具，两方面的举措值得期待。

第一，因地制宜地提高物流运输效率。在疫情平缓地区，在加强起点、终点防疫监测的前提下，逐步适度放宽路权，取消不必要的物流阻碍；在疫情重点地区，针对性地提供物流补贴、对冲防疫成本，修复经济基本循环；在湖北整体严防死守的环境下，可以择时打通若干条穿省而过、禁止车辆中途进出的封闭式“安全快线”，恢复湖北作为全国交通枢纽的部分功能，盘活全国物流全局。

第二，针对性地打破农民工与中小企业的“两难”处境。相较于白领阶层和大型企业，农民工和中小企业在信息搜寻、防护能力、储蓄（现金流）等层面均处于相对劣势，料将成为复工进程中的弱势群体。未来数周将是农民工集中复工的时间，也是中小企业现金流吃紧、亟待恢复营运的阶段。考虑到中小企业恰是吸纳农民工就业的主力，因此各地方政府有望加强政策引导、物资支持以及农民工流入、流出地的政策协同，分批、有序完成农民工和中小企业的劳动力供求匹配。

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊系工银国际高级经济学家）