新证券法84次“告白”投资者 法治新供给不止于保护

张歆

从曾经的28次提及到如今的84次“告白”，3月1日起即将施行的“升级版”证券法将资本市场与投资者的关系推升到新的高度。

笔者认为，这个新高度不是简单的强调“保护弱者”，而是通过从法理上、从法治新供给方面“平视”投资者——肯定投资者在市场生态中的权利、影响力以及对于市场发展的杠杆力，并以法律的形式明确对于投资者权利的保护。

首先，新证券法涉及投资者的表述的第一部分是强调投资者公平获得信息的权利。

新证券法规定，发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息；此外，证券公司承销证券不得进行虚假的或者误导投资者的广告宣传或者其他宣传推介活动。

众所周知，在总结上海证券交易所设立科创板并试点注册制的经验基础上，新证券法按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度做了系统的修改完善，而信息披露是注册制的核心，因此“充分披露必需信息”是对于投资者权利的重要保障。同时，新证券法明确，“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责”。也就是说，信息披露并非一劳永逸，投资者要随时掌握、甚至是预判信息的变化趋势。笔者认为，这其实是对投资者的“隐性门槛”要求，也是投资者教育的重要环节。

其次，新证券法中，涉及投资者笔墨最重之处在于投资者保护专章，这也是增加市场信心的重要篇章。

该专章作出了许多颇有亮点的安排，包括投资者适当性管理、区分普通投资者和专业投资者，有针对性的做出投资者权益保护安排；建立上市公司股东权利代为行使征集制度；规定债券持有人会议和债券受托管理人制度；建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度；完善上市公司现金分红制度等。

笔者认为，这些规定为投资者行权建立了完备的司法保障、诉讼保障，可以说颇具可执行性。同时，这些制度保障叠加近20个针对发行人、中介机构设定的“应当承担民事赔偿责任”的场景描述后，对于心存侥幸的上市公司、中介机构进行了非常充分的警示。

第三，新证券法通过重视投资者作为资本市场主体的制度安排，增强了投资者信心，从而为市场流动性良性增加“埋下伏笔”。

A股市场并不缺少资金，就较大规模的数据来看，百万亿元的资管规模早已经证明了这一点。事实上，A股市场缺乏的是对于增量资金的吸引力，而吸引增量资金入场的最佳方式之一是发行最有质量的上市公司，保持融资端对投资端的“万有引力”；另一方面，是增加法治供给，从制度合理性上尽可能提高投资端的资金效率、安全性和投资收益的可获得性。

新证券法显然已经认识到投资者对于市场生态的影响力，从上述两方面入手，谋求流动性良性增长。

第四，新证券法对投资者的一部分关注还体现在上市公司收购事项的安排与约束。

笔者认为，这种对于部分投资者尤其是持股量较多上市公司股东、关键少数的权利进行合理限制，也是对于全体投资者的一种公平。例如，新证券法关于“上市公司的收购”专章中新增强调，“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之一，应在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告”。这种法律安排保障了非关键少数的投资者知情权。

笔者认为，距离新证券法施行已经不足两个月，资本市场主体应该从公司治理、中介机构执业标准、历史遗留问题处理等方面提前进入状态。毕竟，新证券法对于投资者参与市场的法治供给并不是止于单一的“保护维度”，而是将保障投资者权利与夯实资本市场的投融资能力紧密联系。