A股业绩期逼近，外资慎追热点、布局高壁垒企业

全球股市自2019年四季度以来持续反弹，A股多个热点受到市场追捧。然而随着业绩披露期临近，拥挤的“热点企业”的真貌将再度受到考验。截至1月16日，共有750家A股上市公司发布2019年年报业绩预告，其中预喜的有548家，预亏的有202家。机构也认为，商誉风险今年仍需警惕。

在A股“开门红”过后，究竟后续行情会如何演绎？在热点拥挤的背景下，主动型外资又会如何配置？对此，毕盛资管（APS）投资经理徐涛在接受第一财经记者独家专访时表示，“目前市场的交易颇为拥挤，包括5G或华为产业链、去年各界认为被低估的周期股等，部分公司的股价已近乎反映了未来多年的盈利预期。而进入2020年，市场会将关注点落到2021年的业绩预期上，因此上半年的配置重点需从炒作转型、对公司更加精挑细选，布局具备长期竞争壁垒、相对不拥挤、估值较合理的企业，这类公司仍是长期跑赢的标的。”

APS是早期（2004年）通过QFII额度参与境内A股投资的外资机构，风格更为本土化，目前包括毕盛、桥水、贝莱德、富敦等在中国境内的WFOE（外商独资企业）已获投顾牌照。

警惕“交易拥挤”

近期，接受第一财经记者采访多家老牌外资都表示，“交易拥挤”已成需警惕的问题，尤其是在业绩期，但这同时也是差异化布局的机会。根据海通证券研究所的报告，就各行业PE处于2005年以来的位置（100%为最大，0%为最小）而言，计算机处于93%，通信89%，电子元器件82%，家电60%。相比之下，房地产则为7%，建材7%，建筑5%。

“最直观的例子是，以福耀玻璃作参照，其在全球汽车玻璃供应的占比高达30%，在中国市场的占比则高达70%，这类高壁垒企业的市值约600多亿。但相比之下，如部分隔膜和电解液相关公司的市值也逼近相同水平。以长期视角来看，泡沫已经积聚，进入成熟期后，估值或面临大幅收缩的风险。”徐涛称。

目前的5G产业链是估值高企、交易拥挤的典型。尽管有观点认为估值高并不代表未来无继续上涨的空间，因为参照4G的周期，5G的资本开支将是一个持续投入的过程，过程中虽必会出现投资不达预期、股价波动，但趋势并不会结束。然而问题在于，目前众多公司的股价已基本计入了未来多年的利润。

APS的研究也发现，从4G到5G，增加的价值量中有一半将由台积电获取，可见最大的受益标的并不在A股。最新财报显示，2019年第四季度，台积电实现营收3172.37亿新台币（约合730.2亿元），超出市场预期，同比增长9.5%，环比增长8.3%；净利润1160.35亿新台币（约合267.08亿元），同比增长16.1%，环比增长14.85%；净利润率为36.6%。

“因此也需避免对华为产业链的过度炒作。华为几乎一手包办了最有价值的技术产品，例如海思芯片，而为其代工的公司所负责的则是技术含量较低的部件，因此真正具备高竞争壁垒、高技术含量的公司有限。”徐涛也认为，“区别于苹果产业链，华为产业链的问题在于，相关供应商的议价能力不强，且华为产品更新快，因此当供应商仍在产能爬坡期的半途，即产能利用率才到50%~60%时，就往往要更换新产品了，这将挤压相关企业的盈利性。”

此外，相关消费电子概念也在不断反弹，各界认为这与2020年是“苹果大年”有关，但多位接受采访的外资基金经理提及，即便是大年，目前股价也已充分反映了预期，若此后出货量等指标低于预期，或对股价造成较大冲击。“2020年手机最重要的卖点有两个——5G通信能力以及拍照光学功能。2020年手机出货量的确能小幅增长，但大部分的消费者还是会在个人换机周期到了才会换机，而不会因为5G而提早换机，毕竟5G手机的杀手应用还没出现。”某外资机构TMT研究员记者提及。

更值得一提的是，周期股是过去几个月来市场炒作的热点，水泥等板块涨幅大超预期，其背后逻辑则是，基建投资企稳和全球经济在回暖，内外需改善可能会带动PPI和工业企业利率增速温和回升。“但多数周期股的价格已充分反映了经济稳定的预期，目前政策更多在于稳经济，而非强刺激，因此基建投资方面的预期差很小。”徐涛称。

高壁垒企业将中长期跑赢

在热点已被来回爆炒后，有人感叹好标的已经太贵，但也有人在加码优质却暂被冷落的筹码。目前，如部分优质的地产企业、网络安全概念公司已被众多老牌外资看作战略性布局标的。

就食品饮料、家电等外资热衷布局的板块，徐涛认为，尽管近期热点有所转移，但此时不失为“吸筹”的好时机。“只是2020年需要更加精挑细选，随着行业增速变慢，食品饮料、家电、医药的分化将不断加剧。”

就地产而言，随着行业整合的加速，在一、二线优势明显且周转率高的龙头无疑是外资眼中的高壁垒企业。近期，外资也愈发关注中国城市化2.0为地产带来的机遇。“中国借鉴了欧美、日本等发展大城市群的经验，加之目前房地产因城施策，这对地产商的利好在于，新增的城市化2.0需求、整体需求更为稳定、周期性波动下降，而在政策波动降低后，就能进一步聚焦内在价值。同时，地产库存目前普遍偏低，因此也存在较大预期差。”徐涛告诉记者。

此前，摩根士丹利也提及，长三角、京津冀、大湾区、长江中游以及成渝这5大超级都市圈将主导城市化2.0。积极之处在于，该战略更注重在发达地区建立特大城市群，更多以市场为导向，避免在人口较少的偏远地区过度投资而导致效率低下。这有别于以往的区域再平衡举措(包括2000年起的“西部大开发”和2004年起的“东北振兴”)，这些举措旨在缩小区域收入差距，缓解人口流向沿海发达地区的压力。

正因如此，APS目前已将龙头地产归入了“成长型Alpha（超额收益）”，这类Alpha稳定且一般可持续（持仓大于3年），这类占APS总持仓的70%~80%。“如早年的贵州茅台就是典型的消费升级龙头标的，当然也包括信息安全概念股，这类股票看似不便宜，但长期来看，30~40倍PE依然有很好的投资价值。”徐涛称。

同时，网络信息安全领域也是外资挖掘长期高壁垒企业的重点领域。方正证券就提及，网络安全已成为网络、计算、存储外的第四大IT基础设施。网络安全作为IT产业的伴生性需求，随着网络安全重要性的不断提升，正在向基础需求转变。中国IT安全产业投资占比远低于美国及全球平均水平，未来中国IT安全投入占比将不断提升。

更多核心资产估值将提升

另一个备受关注的趋势在于，去年以来，例如大族激光（002008.SZ）、上海机场（600009.SH）等外资青睐标的陆续濒临“买爆”，近期美的集团（000333.SZ）的外资持股比例逼近持仓上限。根据沪深交易所相关规定，所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和不超过该上市公司股份总数的30%。

对此，徐涛也对记者称，被“买爆”的标的仍是少数，外资将不断差异化加码其他优质标的。“尽管2020年上半年MSCI暂停扩大对A股的纳入，但主动资金将不断流入增配中国优质核心资产，这一趋势将长期持续，未来核心资产的估值必定会不断抬升。”

先锋领航近期表示，长期来看，全球资产将持续面临低回报环境，全球投资“60/40法则”组合（60%股市，40%债市）1970年以来能够获得年均10%的投资回报，1980年以来有7.5%的平均回报，而未来十年则将下降到4%~6%，因此中国股债市场也是外资寻求相对高收益的目的地。

徐涛认为，在机构化、国际化大趋势下，A股正经历的是投资者结构变化所引发的巨变。因此用历史的眼光看问题并且忽视当前出现的新变化，很容易诱发诸如“白马崩盘”、“估值泡沫”等误判。因此，对于“真白马”，其估值体系将逐步与国际接轨。