​​​​​​​一财朋友圈·徐寒飞 | 2020年债市：无大机会 有小惊喜

整体来看，2020年债券市场投资没有特别大的惊喜，当然可能我还是乐观的，2020年还不算太差，但也有可能风险比较大，站在年底展望明年，不能把话说得太满，第一个。从年度来度量，2020年可能不要抱太高期望，大家回去跟行领导或者上面的部门领导汇报时候要说一下，不要把2020年目标定得太高，搞不好完不成，过去两年还是不错的，要尽量保守一点。当然我们做研究员，也不能说没有大机会就什么事不干了，第二句话是有小惊喜，2020年可能还有一些品种有超额回报，这个会在报告中给大家进行阐述。

为什么没有大的机会呢？首先我们看一些大的因素，左右债券市场的关键因素出现了变化，变化第一是贸易摩擦的问题，2018年4月中美贸易摩擦，紧张收益率就下来，放松收益率就开始反弹，最后结果中美贸易摩擦对市场波动的影响比其他因素都要大，中长期都有这个因素。2019年12月份中美贸易达成第一阶段的协议，协议内容没有什么超预期，虽然签订协议本身超出市场预期。因为贸易摩擦对中国比较直接的影响出口冲击，所以，2019年中国出口增速从过去10%左右掉到-5%左右。出口会影响到生产，把工业数据拿出来看一下，跟出口相关的中高端产品和中低端产品增速较往年有一个明显的下行，投资相关的工业品增速略有反弹或小幅下行，这个比较明显，中国经济这一轮下行来自于外部不确定性。

第二就是内部因素，从2019年下半年以来非常明显的是猪肉价格持续上涨，猪肉价格从19年6月份开始涨了一倍，2019年最好的资产不是债券或股票，其实是猪，今年也是猪年。这个因素从11月份也出现了变化，近期出现下跌跌幅超过20%，季节性的下跌幅度基本5～10%左右，目前跌幅比较大，一方面涨得太多容易出现一个回落，把猪肉当作资产价格也是这样，但猪肉毕竟是实物资产，主要的原因是猪肉的需求和供给出现调整导致价格出现剧烈的回荡。中美贸易达成之后，中国从美国进口的猪肉会大幅上升，年度约40万吨左右，中国一年进口的猪肉量预计是140到150万吨左右，这个空间还是有的。这是两个主要因素，外部的需求，比如中美贸易摩擦对整个经济负面影响会变弱，不会有那么大冲击，猪肉对CPI的拉动不会那么强，意味着后面货币政策空间比较大，宏观部预测2020年下半年CPI先跌破3%再跌破2%。

除了贸易因素，外需好转也是因为全球经济出现了好转迹象。从9月份之后，整个全球经济数据有一个向上的修复，无论是欧洲还是美国都出现了好转迹象，四季度小周期恢复不是中国特有的现象而是全球性的，我们可以看到经济数据在未来一到两个季度可能比较好。

这里面我们要提示一下，经济的恢复未必是可以持续的，因为经济的下行有可能既因为结构性因素，即中美贸易摩擦暂时的冲击，还有可能因为全球市场到了回落的大周期里面，这两个因素都在，现在没有证据表明短期经济复苏进入到全球经济上行的轨道，这个很难讲。从2016年底先行指标已经开始回落了，目前这个指标没有出现止跌的迹象，这个看法仍然是略微悲观，并不是那么好，我们对经济增长不能太过于乐观。

进一步来讲，为什么不能看得过于乐观，2020年中国内需其实出现明显恢复概率不大，中国新增需求贡献了全球增量的30%左右，中国经济不起来，全球经济不可能特别好。

从房地产指标来看，无论是拿地还是新开工各种先行指标来看，2020年房产投资增速会出现一个比较明显的回落，过去四年开始，房产投资都是比较坚韧，地产比较坚韧，也撑了很久了，2019年比过去出现了很大的变化，地产开发商终于开始悲观了，拿地面积出现了跳水现象，未来不可能再盖很多的房子，把手里的房子卖完差不多，房地产投资可能会出现小跳水。所以最近一段时间听到房地产放松这样一个消息，包括这两天国家对落户政策进一步放宽，也是对房地产起到某些托底作用，包括今天房地产相关股票涨比较多，这个可能大家提前预判2020年房地产投资可能会跳水，提前在博弈房地产政策而做一些布局。

第二从基建增速来看，从2016年开始，随着地方债大量发行，一个是置换，第二是专项债。地方债一方面为了解决地方政府债务问题，把地方债务拿到公开透明渠道来，支持地方政府的投资，主要做了债务置换和棚户区改造以及土地储备，对整个基建拉动并不那么强。基建跟非标是强相关的，只有非标融资才是实际投到基建项目中。2019年非标下降增速出现减少，基建出现了反弹，似乎专项债跟非标出现了对冲，并没有对冲掉非标对整个经济的拉动。2020年地方债的发行和之前有很大的区别，2019年财政部可以说把地方专项债作为资本金，主要的投向应该是非棚改和非土储项目，意味着未来地方专项债拉动杠杆更高，拉动基建更实一点。但目前还是一个变数，最核心问题是地方政府是否有足够多的项目把专项债用掉，这是实际的问题，这是内部的担忧，2020年内需有可能还可以，变数在于一是地产政策会不会不宽松，二是基建起不起来。在目前政策环境下，地产投资可能会下行，基建投资有可能会小幅反弹，但力度有不确定性。

另外，货币政策是比较关键的，央行行长说政策起到需求调节的作用，但是否放水起到的作用仍然比较大，债券市场还是会关心政策是否会放水，央行态度左右了整个市场的走势。中国和美国货币政策是我们比较关注的。

美国，美联储降息刚刚结束，12月份所有委员一致通过不再降息，从委员对未来前瞻性的看法来看，2020年既不会加息又不会降息，这是美联储的看法。中国央行情况则是降息刚开始，11月5号通过MLF投放同时调低了利率，随后把公开市场利率水平都下调5bp，不过，LPR水平严重滞后于市场利率，贷款定价过高，意味着未来在信贷市场端还是有进一步调整的空间，降息确实是刚开始，未来可能还会进一步调整。

第二从负债端来看，商业银行市场利率是否有调整的空间？我觉得空间不是特别大，把MLF利率水平从3.25%调到3%，基本是4次到5次的调整，幅度不是特别大，短期利率水平在2%以下，目前来看尤其低。市场利率和负债端成本调整比较小，这意味着什么呢？整个商业银行面临的息差会进一步被压缩，商业银行主要的盈利能力来自几个方面：第一是风险定价能力，息差。我们讲降息可能没有那么坚决，只调贷款不调存款，存款利率水平可能会上升，外部美国货币政策不会再松了，相比2019年是持平的，货币政策环境2020年相比2019年边际变化应该变得中性或变得紧，这是不太一样的变化，之前在2017年底或2018年初，讲债券市场可能会涨，2018年比2017年货币支持会放松，这是导致利率会下降的关键因素，而美联储货币政策从加息变到降息，过去两年货币市场牛市主要来自两大经济体的举措，到了2019年两大经济体都不放水了，利率不会下太多。我们讲到货币政策的对冲，你加息我降息，我降息和你加息会对冲掉，没有大家都降息看起来那么宽松，此外我们可以看一下银行的投资行为，因为央行未必可以左右利率的走势。有时候确实如此，投资如果只看央行不是那么靠谱，央行利率水平是滞后是跟随市场利率变化的，市场利率下行或上行都是买或卖出来的，因此，现在商业银行是增加投资和减少投资，这个很重要。

第一我们看中小银行在缩表，资产负债表有所收缩，增速从12%到8%左右，这是规模缩水，跟股份制银行有一个对比。除了规模缩水以外，流动性在下降，融资成本在不停地上升，既借不到钱，钱也越来越贵，会损害中小银行的扩表能力，利润下降，资产规模也上不去。当然除了一部分银行出现缩表，另外一部分出现资产荒，我们还会看到商业银行增加债券投资的趋势，年末行情包括几次市场调整后收益率继续往下走，调整时间不超过一个月，下行时间要长于上行时间，反映银行对债券资产配置需求源源不绝。

2019年7月份之后，表内信贷出现了放缓迹象，我们可以看到票据转贴现利率水平持续低于资本成本，说明商业银行没有太多核心贷款可以投放，第二看到非标资产的增速出现持续下行，伴随着非标利率水平的下降，过去银行不愿意买非标，现在不愿意发非标，从供给端出现了非标下降，高收益资产不能买，这个造成商业银行增加债券投资。表外资产荒方式更明显，也出现资产的倒挂，什么时候你的需求特别强？就是出现了倒挂，你买的资产利率水平低于你的资金成本水平，就是要把债买进来赚价差而赚不到息差，例如买房子利率水平高于房租收入，每个月付贷款利率1万5，房租只有1万，亏了五千，你仍然需要把房子买下来，这就是“刚需”。表外资产主要原因在于2019年以来整个商业银行理财规模出现了反弹，在规模扩张的同时结构也发生了变化，商业银行和投资债券规模从40%上升到55%，银行理财在规模扩张同时增加了债券投资比率，一个是比率一个是规模。

2019年债券收益率水平和银行理财预期收益率一度接近，现在看起来又出现了扩大迹象，资产和负债呈现了倒挂迹象，资产荒在持续。

我们讲了中小银行缩表，其他银行配债、表外的资产荒，然后是外资配债相当凶猛，国内市场大家已经看到的，2018年股票市场跌下去，外资把我们的茅台买到天上去，当时很多人看空不看好。外资对中国债券看法跟我们不一样。现在可能是人民币资产替代美元资产的时机，过去美元资产和美国独霸天下的时间走过一个拐点，中国需要借助这个机会崛起，全球投资者配置人民币资产在不断地上升，债券作为固定回报的人民币资产，而且我们债券利率水平还是偏高的情况下，中美利差处于高位，外资对于人民币资产配置动力非常强，大家买债时候要注意这一点，外资配置债券的需求其实在不断地上升。

此外我们从中期来看政策目标一个是稳增长，一个是稳杠杆。稳增长需要利率水平比较低，稳杠杆需要利率水平比较高。看两个目标的搭配，总体来看，有可能让利率水平维持在小波动的状态，这是我说的非常重要的关键因素，利率往上太快了，这个时候没办法稳增长，利率降太快没办法稳杠杆，因此只能保持波动。

2019年10年国债维持3.2%上下20个bp，需要警惕信用风险传导到核心资产，2020年信用风险不是小了而是大了，因为大家持有的90%信用资产的风险开始上升，核心资产包括以前国企和央企。此外我对城投债持比较谨慎的状态，因为它没有出现明显的投资逻辑，现在你去城投公司讨债是讨不回来的，其实里面烂到什么地步你并不知道。

小机会是在价值洼地，2017年这几年以来宏观没有比较大的波动规律，站在2018年底选2019年资产，如何选，你选上一年跌得最多的资产就可以了：2017年底选债券，2018年底选股票，2019年股票涨了30%。2019年底选什么资产？民企和地产有可能有超额回报，民企是被大部分投资人欠配，地产是过去四年被政策持续打压行业，现在活下的机构是否已经够强，没有被打压下去。

总结来说，我们对2020年的展望，整体缺乏大机会，但有小的惊喜。经济下行的空间有限，政策放松的空间有限，供给压力在上升，债券市场很难有什么超额回报。但我仍然不建议过度做空中国的债券，11月份外资又大买了一波，因为债券大跌了一次。第二是整个金融机构存量资产在爆雷，信用风险进入到深水区，一个国企暴雷你会找是否有这样类似的国企，一个央企暴雷你会找是否有这样类似的央企。这时候有两个方向，一个方向你买高收益的资产，一个方向是你买低收益的利率债。此外，商品价格的反弹会带来工业品和食品价格的叠加，会带来2020年通胀，这可能是一个风险，这样对整个股债都不利。