一财朋友圈·郭于玮 | 决胜之年与达标之年——2020中国经济展望

即将到来的2020年是非常特殊的年份，既是全面建成小康社会的决胜之年，也是三大攻坚战的达标之年。早在十八大时就提出，到2020年全面建成小康社会，GDP较2010年翻一番，这个目标是否容易实现？我们看一下按照现在GDP推测，明年要实现GDP翻番，2020年GDP的下限要在6.0%到6.1%之间，这个难度比较大。不过，在经济普查之后历史上的GDP增速可能会被调高，明年稳增长压力可能会变小，可能会调高到什么程度呢？

从历史经验来看，每一次普查力度都比上一次力度要小。这是由于统计的方法和手段越来越先进。在极端情况下假设普查力度和上一次一样，经济下限会被放松到5.6%到5.7%之间。中性情况下GDP下限会从6.0%放松到5.8%左右，这是明年可能会看到的。无论是6.0%还是5.8%，稳增长压力都是比较大的。同时，明年是三大攻坚战的达标之年，2020年要打好三大攻坚战，其中第一条就是防范风险，宏观杠杆率不能明显上升。这意味着明年不能通过高信贷方法刺激经济增长，这两点会成为宏观经济的主线。明年经济形势到底会怎么走，我想从三个部分讲，首先是从库存周期角度来讲，明年宏观经济形式大面是什么情况。第二，现在整个GDP增速波动非常小，可能每个季度波动0.1到0.2百分点，结构性机会对投资做业务变得非常重要，所以第二讲一下结构亮点。第三讲一下决胜之年的政策选择。

首先是库存周期，这是我们认识三年以内经济波动的重要框架。认识库存周期的关键在于，企业生产的调整比需求调整要慢，需求刚刚恢复时候，企业没有意识到要加快生产，这个时候我们看到企业库存出现被动去库存，慢慢企业发现需求变好加快生产，我们会看到库存出现主动补库的现象。如果之后出现需求回落，企业没有认识到，没有放慢生产，我们会看到库存被动积累。到最后一个阶段企业意识到现在经济不好了开始减少生产，经济进入到主动去库存阶段。库存周期的四个阶段中，主动去库存阶段经济下行压力最大。

在图中深蓝色主动去库存阶段往往GDP往下走，经济压力比较大。目前我们正从主动去库存向被动去库存过渡，有几个重要的信号，11月PMI数据显示回升，商品价格改善，周期股价格在上升。这些都是信号，经济从主动转向被动去库存，即从深蓝向浅蓝切换后，GDP下行风险没那么大了，呈现低位盘整特征，从这个角度来说，明年GDP翻番是能够实现的。

从历史情况来说，库存周期一轮下来持续时间三到四年。周期当中不同周期阶段呈现不同的特征。需求比较弱的周期，如1998到2002年国有企业改革产能过剩比较严重，又如2012到2016年房地产库存很多，外围环境不好。在这个需求比较弱的阶段，我们会看到整个被动去库存持续的时间更长，即经济在低位盘整的时间更长，比如2012年被动去库存持续了11个月。

现在所遇到的情况跟2012和1998情况更加接近一些，需求比较弱，因为需求回升的力度是由金融扩张力度和持续时间决定的。在2013年的时候，社融增速出现过一段回升，但钱荒后信用扩张的过程很快被打断，出现了收缩，因此整个需求回暖比较弱。2019年社融增速小幅回升，最近又有一点回落的迹象，所以明年整个需求回暖强度不会很强。这一点从M1增速可以得到验证。

M1增速是观察企业活动改善的先行指标。2012到2013年阶段M1出现很弱的回升，M1最近又出现了回升，但比之前还要弱，顶部只有4%的左右的水平。因此明年大部分时间我们都会处于被动去库存的阶段，整个经济盘整时间比较长。

这个是对经济总量的影响。库存周期不仅影响到经济总量，更会影响到商品价格。主动去库存阶段，我们一般会看到商品价格的低点。当进入到被动去库存后PPI会回升。由于这一轮回暖力度比较弱，所以PPI回升的力度也是比较弱，明年PPI中枢可能在0到1之间，比较弱的转正。随着PPI转正，会看到非食品CPI和核心CPI企稳。但CPI总体走势会更多受猪肉价格而影响。因为非洲猪瘟和环保禁养的影响，现在生猪存栏同比减少了三分之一以上。最近政府出了非常多政策鼓励恢复生猪养殖。但即便出现恢复，从生猪改善到猪肉价格回落需要一定时间。这个是由猪生长周期规定的。猪肉价格同比下跌需要等到明年下半年。

所以总体来看，2020年我们面临的局面是GDP比较稳定，没有太大波澜。CPI波动非常大，第三季度依然是3%左右的水平，到了四季度增速降到1%点多。这个会成为影响明年名义GDP最主要的因素。

明年整个GDP总量没有太大变化，在这样情况下对我们做业务做投资而言更多是要注意结构性的机会。那么，明年可能有哪些结构性的亮点呢？

第一来源于区域经济，在不刺激信贷的情况下要如何稳增长？8月的中财委会议还有12月的中央经济工作会议把区域政策提到很高的高度，区域经济是未来发展新的动力源。我国的区域政策在公平和效率天平之间数次转换。上世纪八十年代是限制大中城市发展，积极发展小城镇。九十年代要让一部分人地区先发展起来，东部沿海发展起来了。21世纪为了平衡区域发展，提出西部大开发、中部崛起，在中西部做了很多基建。现在又有所不同。随着经济发展动能的衰减，政策天平再次向效率倾斜，提出增加土地管理的灵活性，使中心城市有更大的发展空间。比如12月25日刚出了一个政策，要求放松城市的落户限制，这都是区域政策在转变的表现。一个典型的例子是长三角，国务院印发了长三角发展规划纲要，与2018年相比，到2025年铁路密度要提高67%，财政支出要提高34%，公共密度还要提升18%。而我们现在整个长三角公路网铁铁网本身已经非常发达和密集了。这会带来大量长三角地区相关的基建投融资业务机会。

第二来源于汽车消费，今年整个消费比较弱，尤其是汽车。是大家真的没有钱买车吗？上海每个月有十几万人在拍车牌，其中只有6%到7%真的可以拍到车牌，这意味着大家不是没钱买车，而是没办法买车。针对这种情况发改委数次提出破除汽车消费限制，如果这个政策明年落地，我们会看到汽车消费会出现回暖的迹象。此外，汽车购置税优惠对于消费的透支会减少，汽车购置税取消后两年汽车消费往往较为疲弱，但两年之后会出现改善，2020年刚好是这样的时间节点。而汽车零售是领先汽车生产的，明年会进入到主动补库存的周期，对于汽车企业非常有利。

第三讲下房地产市场。从房地产政策收紧以来，大家对房地产资金链条非常担心。

这幅图拆解了房地产投资来源，显示房地产企业对于定金依赖度显著提升，也就是依赖于大家买期房交的定金和首付。企业发债自筹借的钱比例在下降。因此，房地产资金链并没有我们想象的那么脆弱。虽然2020年房地产投资会出现下滑，但仍然会呈现一定的韧性。对于个人而言，我们更加关心房价怎么走。在房住不炒的政策引导下，各个城市房价涨幅比较稳定，一线城市进入了不涨不跌的状态。这种情况下投资者对于租金回报率的关注就会上升。我国城市普遍存在租金回报率偏低的特点，一线城市普遍在2%以下，二三线稍微好一点，在2%以上，但和海外大都市比还是偏低。租金回报率是影响房价韧性非常重要的因素，美国次贷危机后房价出现系统性下跌，但租金回报率比较高的城市房价跌幅比较小。

最后一个结构性机遇来源于海外，信用利差拐点出现后一段时间，美国经济会出现好转。我们看到美国英国德国PPI数据出现了回暖迹象。此外中美贸易关系的改善也有利于明年出口。随着中美贸易关系出现了缓和，加征关税边际影响减弱，明年出口会较今年改善。

最后我们讲决胜之年的政策。为了进行逆周期调节，货币政策还将进一步降低实体融资成本。

2017年以来付息支出占名义GDP的比例一直稳定在11%到12%之间，意味着每年的GDP中11%到12%比例是拿来偿还利息的，这还不包括本金。这就是为什么央行一再提出要降低实体经济融资成本。因此，明年的LPR还要继续往下走，走到什么程度呢？过去一年期基准贷款利率在4.35%，下浮10%之后下限是3.9%左右，现在是4.15%比3.9%还要高出一定幅度。而LPR实际是一个利率下限的概念。LPR下调还需要降准和降MLF利率配合。明年一季度CPI中枢可能在4%左右，由于通胀制约，一季度可能会看到MLF利率调降的暂停。但降准窗口可能开启，降准一方面可以改善银行的流动性，帮助银行平稳地跨年，也可以引导LPR继续往下走。虽然准备金、LPR都有可能往下走，但Shibor 3M已经下不去了。为什么？

从库存周期角度来看，当经济主动去库存的时候，一般Shibor 3M底部就会见到。当经济进入被动去库存，它很难再下降，而且融资需求改善后Shibor 3M也很难再下降。在今年第三季度，我们刚刚看到融资需求同比出现改善的迹象。

以上是价的方面，下面我们讲一下量的方面，明年三大攻坚战很重要的目标就是杠杆率不能上升，比如三季度货币政策执行报告都说了社融可以略高于GDP一些，以体现逆周期调节的要求，说明杠杆目标是动态调整的。明年上半年信贷社融投放可能较快，到下半年社融增速可能下降。

明年还有一个风险点，就是非标压降的问题。目前非标资产压降显著偏慢。

银行非保本理财规模是二十多万亿，跟2017年相比差不多，其中17%投资于非标，比例跟2017年相比也差不多，说明非标压降是显著滞后的，加上明年整个表外融资到期压力上升，明年下半年资管过渡期将结束的时候，可能会看到表外融资下降，信用风险可能继续暴露。

最后做一个简单的小结：首先从宏观来讲，经济从主动去库存走向被动去库存，GDP增速下行的压力相对减轻，PPI与非食品CPI企稳，CPI高开低走成为影响名义GDP的主要原因。明年结构性亮点可能来自区域政策调整，还有汽车消费的回暖以及海外需求企稳带来出口改善。货币政策为了进一步引导实体经济成本下降，LPR还有进一步下降的空间。但是明年一个不确定性风险主要来自于资管新规过渡期结束之后，非标资产如何处置的问题。