孙天琦：货币错配，各国的教训与应对

拉美债务危机、亚洲金融危机、次贷危机、欧债危机、阿根廷债务危机等近代几乎所有金融和债务危机都与货币错配相关。货币错配不仅引发并加剧了历次金融和债务危机，而且限制货币政策调控空间，影响汇率机制发挥作用，增加危机应对成本。近些年国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）、经济合作与发展组织（OECD）、世界银行等国际组织对此问题都有深入研究，他们发现，货币错配可能导致银行业发生系统性危机的概率提高六倍，汇率超调增加12个百分点，国内生产总值增速下降5.5个百分点等。危机后，各国普遍对货币错配加强监管。

一、货币错配的定义

根据国际货币基金组织的定义，当国家或市场主体资产和负债币种不匹配，使得净资产或净收入易受汇率影响，即为货币错配。货币错配可以分为债权型货币错配（外汇资产高于外汇负债）和债务型货币错配（外汇负债高于外汇资产）。

二、货币错配是历次金融和债务危机的导火索和放大器

对20世纪90年代以来针对货币错配和债务危机的国际研究进行梳理发现，几乎所有金融和债务危机都与金融监管放松、债务过快增长和货币错配相伴而生，包括拉美债务危机、亚洲金融危机、次贷危机、欧债危机、阿根廷债务危机等，货币错配指标能成功预测12次危机中的11次。例如，韩国、印度危机时期短期外债分别达外汇储备的7倍和2倍。印尼、泰国危机时期外汇债务占总债务的比例均为非危机时期的3倍。

为什么货币错配会产生这么严重的后果呢？

（一）加剧宏观经济金融稳定风险。货币错配非危机时期对经济增长有贡献，危机时期加剧危机严重程度，可能导致汇率超调增加12个百分点，国内生产总值增速下降5.5个百分点等。如2018年阿根廷爆发债务危机，汇率贬值50%，通胀高达57%。

（二）加剧跨境资本流动风险。实证分析表明，对于发达国家和发展中国家的跨境资本流动波动性差异，其中1/4可由发展中国家货币错配较高解释。

（三）限制货币政策调控空间。外币负债严重的国家如果通过降息和贬值应对危机，银行和企业可能出现偿付危机，甚至倒闭；如果通过升息来支撑本币，会加重公司财务负担，加剧经济衰退。

（四）影响浮动汇率机制发挥作用。一是对债务型货币错配的EMEs（即净外汇负债），浮动恐惧论指出，发展中国家偏好固定汇率以限制错配风险，反过来加剧错配。二是对债权型货币错配的EMEs（即净外汇资产），高储蓄两难论认为，成长较快的新兴经济体通过出口顺差积累了大量外汇储备，形成净外汇资产，从而面临政策选择困境。如果汇率不升值，会被发达国家采取贸易制裁等行动；如果汇率被迫升值，会面临贸易顺差下降甚至逆差，可能对经济发展造成负面影响。

（五）加剧银行危机。OECD研究表明，货币错配可能放大银行系统性危机概率至6倍。原因是银行对公司外币贷款承担连带风险，且大公司更容易在国际债券市场直接融资，向银行借外汇贷款通常为中小公司，信用风险更差。

（六）微观层面对企业估值、净收入、资金来源负面影响较大。

三、20世纪90年代以来EMEs货币错配走势

（一）EMEs货币错配分为先降后升两阶段

阶段一：20世纪90年代-2008年国际金融危机前，EMEs货币错配高位下降。原因包括政府从发行国际债券转向国内发行本币债券和积累外汇储备，本币公司债市场发展，外资银行进入国内发放本币贷款，境内银行的非居民外币存款增加等。

阶段二：2010年以来，EMEs货币错配卷土重来。尤其是拉美、印尼、俄罗斯和土耳其，但仍低于20世纪90年代水平。原因包括境内外利差较大，国际债券发行量上升等。

（二）分部门来看，EMEs政府部门较稳健，非政府部门外币债务上升较快，特别是公司部门

国际金融危机以来，EMEs公司部门国际债券发行增速超过银行贷款，规模快赶上银行融资。国际债券发行规模中，以外币计价的国际债券占比快速上升，增速超过本币计价的国际债券。

从企业类型看，2010年以前，主要为出口企业借入外币债务，2010年以后，大量无外汇收入的非出口企业借入外币债，导致公司外币债券中投资级以下的占比大幅上升。

（三）从区域分布看，中国、韩国、泰国等亚洲国家处于相对低美元化地区，外汇存款占银行总存款比例平均值低于10%，乌拉圭、阿根廷、秘鲁等拉美国家处于相对高美元化地区，外汇存款占银行总存款比例平均值40%-94%之间。

四、货币错配的来源

（一）国际市场因素看

一是境内外利差使得EMEs外币贷款和发行境外债券增多。在国际市场低利率和宽松流动性背景下，EMEs大量借入外币贷款，以及在国际债券市场筹措资金。二是发达国家货币处于国际主导地位。美元、欧元、日元、英镑和瑞士法郎等5种货币在国际储备、国际支付、全球贸易融资和外汇市场交易中占比90%以上。

（二）国内市场因素看

一是市场主体外汇风险对冲意识、动力和工具可得性不足。二是固定汇率助长“没有对冲”的外汇贷款倾向，原因是在汇率波动性较小情况下，市场主体认为不需要对外汇敞口进行对冲。三是政府隐形担保或显性救助增加企业借外债的道德风险。如亚洲金融危机期间泰国、韩国等。四是国内债券市场发展不足。五是通胀高企和货币政策可靠性不足，通胀每增加一倍，货币错配增加5个百分点。六是过度借债。信贷/GDP与货币错配正相关，相关系数0.71。

（三）监管层面因素看

1、国际层面

一是监管重视不足。2008年国际金融危机前，巴塞尔协议没有对本币贷款和外币贷款的信用风险进行区别监管。二是监管覆盖范围有限。巴塞尔协议对发展中国家效力不强，而发展中国家恰恰是货币错配风险高发区。三是监管易规避。1996年，巴塞尔委员会对银行净外汇敞口施加8%的资本金要求，仅针对并表前的资产负债表，不少银行通过境外分行借入或发放外汇债务以规避监管。

2、国家层面

一是监管动力不强。危机前，绝大部分“美元化”严重的国家都未针对货币错配采取任何监管措施。

二是缺乏审慎监管经验。国家较多采取汇兑限制；较多限制外汇资金应用，而非限制外汇资金来源，如韩国仅从资金用途方面，禁止银行对发放的外币贷款在国内进行使用。

三是措施效力不强。（1）对净外汇敞口的限制易规避。通过套利交易（carry trade）同时在远期市场持有看多头寸，并在即期市场持有看空头寸，可在计算外汇净头寸时相互抵消。（2）准备金要求较宽松。亚洲金融危机前，仅20%的发展中国家对银行外汇存款的准备金要求比本币存款更高。

四是没有对“没有对冲”（unhedged）的外汇贷款进行限制。危机前，银行普遍没有对外汇贷款对象的对冲情况（包括外汇收入或外汇衍生品对冲），进行严格的尽职调查。如匈牙利，危机前，无外汇收入的家庭部门借入大量住房抵押外汇贷款，家庭部门外汇贷款占家庭部门总贷款比例从2004年的5%升至2008年的60%。国际金融危机爆发后，由于汇率大幅贬值，没有对冲的外汇贷款偿还能力严重下降，违约概率大幅上升。银行收紧信贷，导致市场流动性收紧和房价进一步下跌，形成负向螺旋。如2008年至2013年，匈牙利福林对瑞士法郎和欧元分别贬值65%和25%。银行进一步提高瑞士法郎和欧元的外汇贷款利率，导致家庭部门外汇贷款中不良贷款占比从2008年的1%飙升至2013年的21%。

五、危机后各国普遍对货币错配加强监管

（一）国际层面

巴塞尔银行监督委员会建议：一是提高对没有对冲的外汇贷款的风险权重至1.5倍。只有当天然对冲（正常经营活动能获得贷款相应币种收入）和金融对冲（通过与金融机构签订协议进行衍生品对冲）能够覆盖贷款偿还金额90%的情况下，才被视为有效对冲，否则需要施加1.5的风险权重倍数。巴塞尔银行监督委员会要求所有成员国在2022年1月1日之前，实施该监管措施。巴塞尔银行监督委员会专家表示，巴塞尔协议给出的是最低监管要求，各国可根据实际国情和需要，扩大监管要求的覆盖范围，或施加额外的监管要求。如1.5倍的风险权重要求，可从仅针对个人，扩展至所有非金融企业；可从仅针对房地产行业，扩展至所有行业。

二是资本充足率监管中，对于市场风险中的汇率风险单独计量最低资本要求。《巴塞尔III》包括新标准法、新高级内部模型法和简易法三种方法。其中，简易法的汇率风险资本要求为8%*每种外币净外汇敞口之和*1.2。

三是对外汇和重要币种加强流动性覆盖比率的监测要求，非硬性监管要求。各国可根据实际情况，加强相关流动性监管要求。

四是对抵押外汇贷款和担保外汇贷款，若以本币形式提供抵押或担保，应对抵押或担保施加额外的折扣8%，从而增加风险敞口和资本金要求。

此外，欧洲系统性风险委员会(ESRB)提出7条官方建议，包括对外汇贷款加强监测和风险提示，并采取必要措施限制外汇贷款规模等。

（二）国家层面

一是信用风险方面，（1）要求外汇债务与外汇收入或资产相匹配。银行层面，如土耳其禁止当地银行向住户和没有对冲的公司提供外汇贷款。罗马尼亚规定，银行对没有对冲的借款人的外汇贷款规模/银行自有资金上限为300%，同时对没有对冲借款人的外汇贷款进行分类降级，迫使银行增加损失拨备。企业层面，如马来西亚要求借入外汇债务的公司要有相应外汇收入。（2）提高对外汇贷款，特别是未对冲的外汇贷款的风险权重。格鲁吉亚对外汇贷款赋予200%的风险权重。乌拉圭对没有对冲的借款人的外汇贷款风险权重提高至本币贷款的1.25倍。（3）严格外汇贷款价值比（LTV:外汇贷款/抵押品价值）或偿债收入比（DSTI:本息偿付/外汇收入）等限制。乌拉圭外汇消费贷款的利息收入比上限收紧至15%（本币消费贷款为30%）。（4）提高对银行外汇贷款的损失拨备要求。如乌拉圭对外汇商业贷款的风险拨备比率提高至7%（本币商业贷款为0.5%）。

二是市场风险方面，（1）提高对银行外汇敞口的资本金计量要求。秘鲁2010年开始针对总外汇敞口附加2.5%的资本金计量要求。（2）加强对银行外汇敞口的限制。净外汇头寸方面，泰国和韩国规定净外汇敞口上限分别为一级资本的15%和20%。

三是流动性风险方面，提高对银行的稳定资金来源和外汇流动性要求。韩国鼓励银行借长期外债来支持外汇贷款发放，将银行长期融资/外汇贷款比率要求从90%提高至100%。

四是大力发展本币债券市场，以本币融资替代外币融资。危机后EMEs大力发展本币债券市场，如以色列通过发展本币政府债券市场，美元化程度从20世纪80年代的50%降至2004年的15%。

五是扩大对外商直接投资开放，替代信贷渠道的外汇债务资金流入。如韩国通过扩大FDI开放政策，2年内银行外债/GDP下降了13个百分点。OECD研究表明，限制FDI，银行业系统性危机概率会提高1.5倍以上。

六、对我们的启示

（一）加强货币错配与汇率风险的数据共享与监管合作

人民银行、银保监会、证监会、外汇局等有关部门应研究建立数据共享机制，定期交换国际收支、外资投资境内债券市场股票、衍生品市场、商业银行货币错配与汇率风险监管指标、监测指标（如累计外汇敞口、外汇流动性、外汇风险资本计量）等相关数据，以及有关检查处罚信息，及时沟通市场问题。

（二）研究提高对没有对冲的外汇贷款的风险权重的必要性与可行性，促进非金融企业进行充分的套期保值

一是银行向非金融私人部门发放外汇贷款，应充分考虑借款人的对冲情况（包括外汇收入作为天然对冲和通过衍生品进行金融对冲），及其对汇率等风险的承受能力。对于没有进行有效对冲的外汇贷款，研究提高其风险权重（至1.5倍）和相应资本金要求的必要性和可行性（参照《巴塞尔III》中对于个人住宅和零售地产没有对冲的外汇贷款的最新要求）。严控无外汇收入的房地产企业、地方政府融资平台等境外发债，而导致的微观货币错配加剧。

二是相关管理部门应向企业明确套保的前提是“风险中性”，要求企业必须套保，并研究将其纳入高管考核评价体系的可行性，摒弃“套保亏损”是实际损失的错误观念，树立套保成本是企业财务管理成本正常支出的专业理念。同时，研究禁止企业从事超出其专业能力的复杂衍生品业务。

三是控制政府对市场主体的跨境债务提供隐性担保的问题，抑制非出口部门借入没有对冲的外币债务的风险倾向，降低道德风险。

（三）对跨境投融资较为活跃的企业/企业集团，加强货币错配与汇率风险的监测和风险提示

一是对跨境投资和融资活动比较活跃的企业/企业集团，密切关注其货币错配与汇率风险，对其外汇敞口情况，外汇贷款、境外发债与外汇收入匹配情况，货币错配与汇率风险对冲情况等，加强数据监测（非硬性监管指标），强化风险提示。

二是提升数据质量和透明度。相关部门应加强监管合作，提升企业报表和数据质量，便于金融机构全面、准确评估企业货币错配和汇率等有关风险。

（四）银行应充分评估本、外币贷款客户的货币错配、汇率风险和套期保值等情况，并研究反映在风险定价中，间接引导和促进企业充分进行风险对冲

一是银行发放人民币贷款和外币贷款时，应全面评估客户外汇资产负债情况，包括企业内保外贷形成的或有负债，及其货币错配、汇率风险和套期保值情况，以更全面反映客户整体信用风险、市场风险和流动性风险等，更精确对本、外币贷款进行风险定价。如欧央行建议，银行通过贷款定价向企业转嫁外币贷款（尤其是没有对冲的外币贷款）相关的额外资本金占用和损失拨备等风险成本，可从需求侧有效降低外币贷款风险。

二是应高度关注企业（含境外分支机构）境外发债的相关汇率和外币利率风险。近年来，部分行业的中资企业境外发债快速增长，媒体报道一直较多。

（五）对进口依赖型加工企业，银行应充分评估其受汇率、大宗商品价格波动、外币利率等影响的市场风险

对于原料、设备主要依赖进口，却无外汇收入作为进口支付来源的非出口导向型企业，银行应充分考虑其受汇率、大宗商品价格、外币利率等市场风险因素互动交织影响，导致进口商品成本上升的风险，或由于外币利率、汇率、大宗商品衍生品策略不当，放大市场波动对其资产负债表的影响。如近几年发生的，部分原料严重依赖进口的企业，在进口商品价格不变、人民币汇率大幅波动，或人民币汇率平稳、铁矿石等进口商品价格波动较大，或外币利率上升，导致企业浮动利率外币债务的偿债成本上升，或对石油等大宗商品价格对冲策略不当的情况下，都导致企业损失惨重的问题。

（六）发展境内衍生品市场，降低企业外汇风险对冲成本

一是在防范风险的前提下，进一步丰富境内衍生品市场可交易品种，发展期权、掉期、期货等多样化的衍生品工具，培育多样化的合格投资者队伍，提升市场深度与广度。

二是借鉴国际货币基金组织、欧洲复兴开发银行等有关建议，大力发展本币债券市场等境内资本市场，以降低企业对外币融资可能的过度依赖。

三是对稳定性更高的外商直接投资（FDI）进一步扩大开放，替代信贷渠道的外币资金流入。

（七）完善汇率机制，增加汇率灵活性。

IMF认为，实行有管理的浮动汇率制度可消除隐含的汇率保险，增加汇率灵活性可更好地防范货币错配风险。

（作者系国家外汇管理局总会计师，此文为作者在“2019中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会“的演讲全文）