东吴基金刘瑞： 知止而后有定 唯有现金流不会辜负

过去几个月来，市场持续震荡，低估值蓝筹股有所调整。面对市场波动，东吴新产业精选基金经理刘瑞内心依然平静。在他看来，股价短期波动并非风险，而是投资中必须忍受的。

《大学》开宗明义：知止而后有定，定而后能静，静而后能安，安而后能虑，虑而后能得。在刘瑞看来，投资收益的来源是企业长期持续增长带来的自由现金流，而非估值波动所驱动的股价波动，唯有现金流不会辜负。只有对投资的理解达到应有的境界，才能风物长宜放眼量，在市场波动时做到志向坚定。

平静面对市场波动

从刘瑞管理的东吴新产业精选基金的净值走势看，截至12月4日，该基金净值为1.953元，同9月初的高点2.12元相比，回撤了约9个百分点。不过，截至12月4日，该基金今年以来回报仍达47.06%。

在过去几个月来的净值回撤过程中，刘瑞表示：“内心比较平静。因为组合中的每一只股票在买入的时候，企业经营的中长期周期性波动以及短期由估值影响导致的股价波动，就已经纳入了我们的考虑之中。作为基金经理，需要努力去评估企业微观中长期的收益风险，股价的短期波动是必须学会忍受的。”

“股价短期波动并非风险。”刘瑞认为，评判筛选投资标的的唯一标准是其长期能否满足股东较高的回报要求。

刘瑞表示，面对行业轮动频繁、主题投资活跃的市况，我们仍专注于做有利于创造中长期价值回报的工作。“从研究招股书、定期财报等第一手公开资料着手，坚持阅读自然科学、社会演进、人性心理、证券市场等方面的经典著作，积淀有利于长期投资回报的知识。”

只有对投资收益来源有深刻认知，在面对市场波动时才能做到“知止而后有定”。在刘瑞看来，投资方面的门派和招数众多，但条条大路通罗马，重要的是找到适合自己的。“超长期持续稳健的中等回报才是投资的圣杯。要实现这个目标，核心是避免踩坑，一次重大失误就可能毁掉之前数十年积累的收益。”

唯有现金流不会辜负

刘瑞笃信，投资收益源于企业长期持续增长带来的自由现金流，而非估值波动所驱动的股价波动。在明确投资之道后，股价短期波动就难以在心中荡起涟漪了。

刘瑞表示，对价值投资的信仰，源于对以下事实的深刻认知。

一是中长期高质量持续成长的稀缺。根据刘瑞的统计，A股上市公司中，能够在3年内持续实现20%以上收入和利润增长的占比在10%左右，能够在3年内持续实现30%以上收入和利润增长的占比仅为5%左右。在近800个具有成长标签的创业板公司中，刘瑞发现上市后业绩达到复合年均增长15%以上的公司只有14家，占比不到3%。

二是复利的威力。刘瑞举例说，1626年印第安人将57.8平方公里的曼哈顿岛以24美元出售给荷属美洲新尼德兰省总督PeterMinuit，当前曼哈顿岛土地价值在1万亿美元以上，由此看来PeterMinuit做了一笔非常好的生意。然而，如果印第安人将当时拿到的24美元用来做投资，在过去393年里只需实现年均7%的收益率，那么，到今天当初的24美元价值将达8.5万亿美元，远高于曼哈顿岛当前的土地价值。从上百年的权益市场投资历史看，7%的名义年均复合收益率是不难获得的。

刘瑞透露，其当前重仓的A/H两地上市的标的，A股股息率在4%以上，H股股息率为6%至7%，保守估计长期的内生增长在15%至20%，长期投资回报率就很清楚了。“如果股价跌多了，还有机会用分红以更便宜的价格再投资，这只会提升我们的长期回报率而非降低。正如巴菲特所说的，证券交易所关门几年，也丝毫不会影响最终的投资收益。”

低估值蓝筹股投资价值凸显

今年以来，东吴新产业基金的业绩表现不错。刘瑞表示，尽管基金净值不断上涨，但分析收益归因，站在年末时点回头看，所持有股票的估值几乎没有提升。“也就是说，今年组合的业绩几乎全部来自于所持有公司的业绩增长，这是一种非常高质量的收益。”

2019年公募基金表现抢眼，整体回报超过30%。刘瑞坦言，像今年这样的业绩表现并不多见。历史统计数据显示，如果当年某只基金收益超过30%，次年负收益的概率较大。

“从过往经验看，发生上述现象的原因是当年股价受估值驱动而上涨，但次年因为业绩增长无法填补股价涨幅，从而导致股价向业绩回归。从组合今年的投资回报看，几乎全部来自于业绩增长的推动，而非估值扩张，这与上述情况有着明显差异。”刘瑞分析说。

刘瑞坦言，自己并非原教旨主义的价值投资者，不排斥任何投资机会。虽然在科技和医疗等持续推动社会进步并创造巨大价值的产业里有深入研究，但在传统行业中，如果有高概率的年均25%回报的机会，刘瑞也会重仓出击，毕竟资本不长眼睛去区分所谓的“新经济”和“旧经济”。

在当前被刘瑞视为的机会中，A股蓝筹股是其中之一。“以上证50和沪深300为代表的宽基指数估值极低，站在当前时点看2020年的感觉，很像站在2018年底看2019年，处于底部区域的估值为我们提供了较好的收益风险比。”

刘瑞分析道，从性价比看，低估值、高分红的传统周期行业龙头公司价值凸显，其股价已经反映了绝大部分悲观预期。市场就是这样，对于股价上涨的东西不断挖掘潜在乐观预期将其推得更高，而对估值趴在地上、存量价值就很丰厚的资产却拿着放大镜找毛病。投资需要在正确的非共识中寻找超额安全的超额收益机会。

刘瑞表示，股价短期波动更多的受到估值的影响，时间拉得越长，业绩增长的威力就会发挥得越明显，希望基金投资者将自己的投资期限与股票市场的投资期限合理相对应，这样才有利于通过公司业绩持续增长获取稳健的复利回报。